研究所周度研讨系列：美元上涨继续施压风险资产

2025-1-3 美元上涨继续施压风险资产——研究所周度研讨系列：2025.01.03 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 从中期来看，我们维持之前的观点，即国内本轮政策周期尚未走完，国内积极的财政政策以及适度宽松的货币政策已经定调，近期国内制造业、建筑业数据均好转，显示政策对国内经济的积极作用开始显现，在阶段压力释放之后，后期将重新交易国内的政策预期。从基本面来看，美国经济本身出现积极迹象，后期有利于商品属性支撑大宗商品，建议等待近期的利空释放之后部分基本面良好的品种中线买入的机会，特朗普入主前后可能将成为市场的阶段拐点。 中信期货研究所 摘要： 研究员：曾宁从业资格号F03129113投资咨询号Z0020316 研究所每周五举行宏观与大宗商品行情逻辑研讨，并以《研究所周度研讨系列》对外发布研讨成果。1月3日研讨会的主要观点与逻辑如下： 一、海外宏观 仲鼎从业资格号：F03107932投资咨询号：Z0021450 （宏观研究组） 下周非农数据有望助推经济上行预期。此前，美国消费者购买景气与中小企业乐观指数相继显著改善，市场风险偏好回暖，但近期海外经济数据喜忧参半：美国零售销售、耐用品新订单增长强势，但地产、PCE数据逊于预期，一度造成市场风险偏好转冷，花旗经济意外指数拐头下探。本周五晚间数据显示，美国ISM制造业PMI超预期上行，新订单、库存较加速扩张，12月美国主动补库。新订单/库存比值上行暗示PMI或继续上行，经济上行预期升温。此外，周五凌晨约翰逊成功连任众议院议长，稳定新一届政府两院控制，助力MAGA计划推进。美联储巴尔金表示，经济上行空间大于下行空间，2025基本预期积极，不需采取类似以前的限制性措施遏制通胀。由于美国中小企业情绪尚未恶化，资本开支呈现韧性，预计下周非农稳健发展，助推经济上行预期。 沈照明从业资格号F3074367投资咨询号Z0015479 胡佳鹏从业资格号F3039655投资咨询号Z0013196 徐轲从业资格号F03123846投资咨询号Z0019914 二、国内宏观 姜沁从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 （宏观研究组高级研究员仲鼎） 国内方面，12月制造业环比小幅回落，但仍处于荣枯线以上，随着政策的推进落地，制造业已连续3个月处于扩张区间。12月制造业PMI综合指数为50.1%，环比回落0.2个百分点。主要分类指数中，新订单、生产、原材料库存、从业人员分别环比变化+0.2、-0.3、0.1、0.1个百分点，生产指数向需求指数靠拢是综合指数环比回落的一大原因，但生产依旧为五大指标中表现最强的指标，供需结构小幅优化。 三、金融 （固定收益组） 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 海外美债/美元：美元指数：近期美元指数上行至109，汇率端进一步承压，但近期美元指数的上行并非出于美国经济基本面因素，更多是受外部因素的扰动，同时欧洲经济数据偏弱以及天然气断供的影响也进一步支撑了美元上行，短期受交易面影响会更大。美债：本周美债收益率维持高位震荡，长端收益率略有下行，符合上周我们对市场紧缩交易预期过满的判断。本周市场对明年联储降息幅度预测出现转变，2025年降息幅度较上一周增加。近期美元指数和美债收益率走势进一步分化或表明本轮美元指数的上行基本面贡献占比相对较少，在政策未落地之前，市场对通胀粘性及再通胀的关注度可能会高于其他经济基本面数据，但随着特朗普政策的后续落地，市场的关注重点可能会重新聚焦在经济基本面相关数据上。市场可能低估美联储今年的降息空间，美元指数或先上后下，后续回落的程度需要关注trump对经济政策的摆布。 国债：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行至1.60%附近，T2503合约震荡上涨。上周央行虽针对债券违规交易等行为出台惩罚措施，但对市场情绪整体影响有限。制造业PMI数据不及预期、股市表现偏弱，基本面及情绪面利好债市，机构逢低布局使债市利率再度转为下行，且长短端利率下行幅度均较为明显。后续来看，短期债市的利空因素主要是长端利率下行至历史偏低水平后，央行监管可能进一步趋严；同时，年初机构考核压力缓解，可能存在一定止盈风险，加之债市对央行降息定价或较为充分，长端利率下行的空间可能有限，债市整体维持谨慎。 （权益及期权策略组高级研究员黄舒瑶） 权益：新年谨慎，等待政策变量：跨年股市单边回撤，落至3200点上方，资金集中止盈释放，四大宽基指数破位，进一步触发抛售。核心原因是，政策空窗期内，市场缺少主线，央行推迟降准、“两新”政策增量又有限，加速市场情绪降温，量能收缩，难以组织持续进攻。但鉴于9月“政策市”指引政策加码的拐点，对下方空间无需过度担忧，等待事件催化，变盘点首先考虑特朗普就职日，仍建议低仓位运行，观望海外政策先手。 四、商品行情研判：美元上涨继续施压风险资产 （中信期货研究所副所长曾宁） 近期国内延续政策真空期，国内的宏观溢价继续回落，短期内宏观的变量仍然主要在海外，市场的主要矛盾仍然在于美元指数上涨对于风险资产的压制。近期美债利率出现回落，美元指数和美债利率出现背离，主要原因在于非美国家经济的弱势，使得美元指数被动走强。短期内美元走强继续对风险资产施压，后续继续关注美国进一步的经济数据对市场的影响，特别是下周将公布的非农就业数据，以及特朗普入主前后相关政策的进一步影响。 从中期来看，我们维持之前的观点，即国内本轮政策周期尚未走完，国内积极的财政政策以及适度宽松的货币政策已经定调，近期国内制造业、建筑业数据均好转，显示政策对国内经济的积极作用开始显现，在阶段压力释放之后，后期将重新交易国内的政策预期。从基本面来看，美国经济本身出现积极迹象，后期有利于商品属性支撑大宗商品，建议等待近期的利空释放之后部分基本面良好的品种中线买入的机会，特朗普入主前后可能将成为市场的阶段拐点。 （一）贵金属 （宏观研究组资深研究员朱善颖） 新年第一周，黄金价格小幅上涨。1）国内权益资产大幅下跌，长端国债价格再度上行，对避险资产配置偏好的增强，带动贵金属短线保持强势。2）美元兑离岸人民币 突破7.3后震荡向上，汇率贬值预期对内盘贵金属价格形成利多。短期来看，目前仍处于特朗普上任前的政策空窗期，特朗普交易和美联储转鹰的利空现实仍未逆转，黄金前期高点的压力较大，突破现有区间较难，预计价格维持区间震荡。短线白银价格表现出更大的弹性，但风险资产普遍走势较弱的背景下，白银的工业属性仍然承压，尚难跑赢黄金，金银比值将维持高位。一季度关注两个重要时间节点，即1月20日特朗普就任，和3月美国通胀数据发布及美联储议息会议召开。在美国软着陆的背景下，如果发生通胀上行+美联储未进一步转鹰的组合，再通胀的逻辑环境将利好贵金属上行。 （二）有色金属 （有色与新材料组组长沈照明） 本周公布的12月制造业PMI数据略偏弱且环比回落，美元指数维持偏强势，这对有色有压制，国内政策预期仍偏正面，周末央行释放正面信号-择机降准降息。整体看本周宏观面略偏负面，这对有色有压制。有色供需面季节性趋弱，但各品种表现有所分化，关注下游春节前备货力度，部分品种传出供应端有恢复或者有好转的消息，这也在当前板块偏弱势下加大了冲击，比如：氧化铝、铅和锌等；新能源金属供需表现分化，工业硅延续累库，碳酸锂小幅累库，多晶硅继续大幅去库。总体来看，我们认为宏观面预期不宜过分悲观，国内政策刺激预期仍在，有色现实供需表现尚可，有色整体还是延续震荡，当前处于震荡区间偏下沿，继续关注供应端有扰动品种低吸做多机会，比如：铝和锌等；新能源金属继续关注多晶硅多头机会。 （三）集运 （工业与周期组组长武嘉璐） 现货运价跌价幅度快于预期，欧线整体承压。本周MSK第3周、第4周运价开舱下调至4200和3800美元，线上运价下线仅保留15日3963美元/FEU。MSC、HMM、OOCL跟跌，1月运价分别为4240、4304和4200美元。春节前运价下跌速率快于预期。国内风险资产整体承压。以色列和哈马斯赴多哈参加停火谈判，远月合约下挫。宏观端，欧元区及英国2024年12月制造业PMI指数依然疲弱。 （四）黑色建材 （黑色建材组组长徐轲） 本周黑色建材板块延续震荡运行，随着淡季深入，板块内多数品种呈现供需双弱的格局，而周内供给持稳或者略有增加品种——纯碱、焦炭、铁矿处于板块内相对领跌的位置。具体来看，钢材品种保持淡季供需下降的特征，今年冬季以来的低库存格局维持，使得钢材的矛盾以及钢价下行压力皆不明显。随着春节临近、钢企检修增多，铁水保持减量对应炉料实际需求下行，而供给端稳中有增的铁矿和焦炭继续呈现库存累积，基本面保持弱化，反观焦煤因春节供给减量显著，库存下降一改前期价格颓势。合金矛盾有限，节前宁夏地区的硅铁减产使得价格略有支撑。玻璃矛盾有限，但年底前纯碱企业的复产使得其供需边际转弱、库存止降，价格继续表现弱势。综上，淡季背景下，板块延续震荡格局，部分品种供需格局转弱进而利空价格，策略方面建议关注多玻璃空纯碱套利以及铁矿5-9价差正套。 （五）能源化工 （能源转型与碳中和组、能化组组长胡佳鹏） 原油：本周油价上涨的主要驱动在于天气因素与海外天然气价格上行，美国寒潮与俄气停供均导致欧美天然气价格上涨，并提振取暖用油需求预期，美国本轮寒潮将 于1月中旬结束，短期油价或维持偏强走势，市场目前对于需求提振计价较为充分，后期关注寒潮是否会导致美国原油生产及炼厂开工中断。 动力煤：12月高库存与弱需求的压力之下，伴随着降温预期支撑减弱，动力煤市场延续10月以来下行趋势，并出现较大幅度下跌。虽然产业链过剩矛盾依然存在，但当前价格水平具有一定支撑：一是现货跌破长协上沿后，部分长协合同履约意愿下降，或释放采购市场煤需求；二是进口煤价格接近部分印尼矿商成本线，对标内贸基本丧失价格优势；三是春节前上游减产和下游备货陆续进行，调节产业链平衡，此外，大煤企外购取消量价优惠也对现货形成弱势利好。但现货需求难有明显好转，工业用电需求将在春节前季节性减弱，同时1月份全国大部分地区温度同比偏高，居民用电或偏低，非电需求淡季，因此煤炭需求端几无利多，预计1月份煤价震荡偏弱为主。重点关注煤矿放假节奏、天气方面寒潮的可能性。 化工：本周能化分化加大，烧碱延续强势，石油链包括上期原油、高低硫，以及与石油关联性高的芳烃链中PX及PTA价格上行。与前述品种不同，强现实的乙二醇及甲醇，价格在出现较大的回落，高供应以及弱需求的PVC及尿素价格继续走弱并创新低。烧碱市场弱现实强预期，近端需求走弱，但远端因氧化铝产能投放，对烧碱需求潜在拉动力度大，烧碱价格自换月后持续维持强势；考虑到烧碱期现差异已较大，多单逢高减持，若有调整，可积极增持。石油链及芳烃链近期价格较强，可以多单逢高减持，并转向空头建仓。首先，寒潮拉动天然气及原油价格上行，影响偏短期，价格反弹带来空头建仓机会；其次，原油价格一旦升势暂缓或转向调整，对上期原油、高低硫影响偏负面；再者，芳烃链中低估值的px及PTA价格近期也受益，不过价格反弹也为产业龙头提供高位点价的机会，叠加PTA巨量仓单及需求走弱压制。乙二醇和甲醇短期多单减持，若有进一步调整，多单可重新入场。乙二醇虽然估值较高，且短期面临供需过剩压力，但因2024年持续去库，使得该品种以极低的显性库存进入2025年，叠加2025年全年供需也不存在明显压力，长期趋势上仍以多配为主。甲醇在一季度仍以偏多对待，