研究所周度研讨系列：核心矛盾转化，商品属性转为主导

核心矛盾转化，商品属性转为主导——研究所周度研讨系列：2025.01.17 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 大宗商品三大矛盾已经发生转化，美元指数的强势退居为次要矛盾，产业属性支撑和国内政策预期将成为核心矛盾，大宗商品的第一拐点出现，若特朗普上任之后政策不及预期，美元和美债利率见顶，则可能出现第二拐点。风险是特朗普上任后继续冲击市场，导致美元指数和美债利率再度上升，但在商品属性以及国内政策预期的支撑下，主要核心品种本轮调整的底部可能已经出现，若再度发生外部宏观冲击引发的回落则可能成为交易春季旺季的机会，重点关注和国内财政前置以及特朗普交易反转相关的品种。 中信期货研究所 研究员：曾宁从业资格号F03129113投资咨询号Z0020316 摘要： 研究所每周五举行宏观与大宗商品行情逻辑研讨，并以《研究所周度研讨系列》对外发布研讨成果。1月17日研讨会的主要观点与逻辑如下： 仲鼎从业资格号：F03107932投资咨询号：Z0021450 一、海外宏观 （宏观研究组） 沈照明从业资格号F3074367投资咨询号Z0015479 本周美国经济数据稳健，核心CPI不及预期，市场进行“软着陆”交易，市场风险偏好前景谨慎乐观。本周出具美国CPI/PPI、零售销售数据，CPI/PPI数据显示美国粘性通胀降温，PPI、核心CPI不及预期引发市场宽松交易。此外，尽管建材销售拖累整体零售增速，但控制组零售数据显示消费者节假日消费力度客观。综合来看，核心通胀降温，零售销售稳健，市场一度进行“软着陆”交易。特朗普上任在即，美国贸易政策不确定性仍然高企，美联储货币政策调整“面临挑战”。1月能源价格上冲，警惕特朗普政策超预期、1月CPI超预期带来的市场风险偏好快速扭转。 胡佳鹏从业资格号F3039655投资咨询号Z0013196 徐轲从业资格号F03123846投资咨询号Z0019914 二、国内宏观 （宏观研究组高级研究员仲鼎） 姜沁从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 2024年经济运行稳中有进主要发展目标顺利实现。全年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。从需求看，消费方面，商品消费增长好于服务消费，24年两新政策落地对消费推动力量持续，家电等收益板块维持高增。投资方面，地产方面表现依旧偏弱，投资端进一步下滑，销售、资金到位改善尚不显著。制造业高位仍有支撑，基建（不含电力）有所回升，符合资金到位情况。出口方面，12月对美出口环比表现强于季节性，结合美国进口、制造业订单、库存等表现，印证对美国出口增速改善或主要缘于美国制造业回暖带动的库存回补、以及美国生产商“抢进口”影响。 三、金融 （固定收益组） 海外美债/美元：本周美债利率自4.8%附近回落至4.6%附近，美元指数自110回落至109附近，主要由于美国12月核心通胀增速低于预期、美联储理事Waller随后放鸽（可以看到今年上半年降息、不认为可以排除3月降息）、美国新财长Bessent听证会缓解通胀担忧/关税冲击，通胀担忧缓解下，市场对美联储降息预期再度回摆，目前市场定价美联储降息时间提前至7月，年内降息40bp。后续来看，核心关注点在特朗普就职后关于关税、财政等方面的摆布，美债利率的期限溢价有回落空间，从Bessent听证会来看，如果关税作为筹码（渐进过程）、财政削减支出或推动期限溢价有所回落,10y美债利率或首先回落至4.5%以内；反之，或反弹至4.7%附近。对于美元指数，关注关税方面，会否出现类似彭博社报道的“缓和型”关税措施，美元在做多仓位拥挤的背景下或引发一定程度的扭转，或首先跌落至107附近；否则，美元指数或再度冲击110关口，关注后续美元指数破位（2022年114的高点）风险。 人民币：由于近期央行汇率工具箱再度加码，关税落地之前，央行或坚持维稳汇率在7.33附近，贬值空间或有限，关注美元仓位调整引发美元回调下人民币短期升值机会，或首先至7.25附近。 国债：本周短端表现相对更差，曲线呈现走平。主要原因在于1月3日以来，央行政策重心向稳汇率和防资金空转倾斜。这一态度上的边际变化导致：其一，降准降息预期率先降温，利率调整；其二，央行流动性投放边际收紧，进一步触发债市利率的调整，但是长端债券配置需求还是偏旺，曲线整体上呈现走平。后续来看，央行稳汇率+防资金空转的思路在短期内可能维持不变，春节前，资金面可能处于一个紧平衡的状态，长端利率上行幅度较小意味着央行严监管可能持续，建议债市维持谨慎。 （权益及期权策略组高级研究员黄舒瑶） 权益：跨年前后择机满仓IM，做多窗口期到两会之前：本周股市小探9月底缺口，抄底意愿渐强，配合特朗普即将就任，对华政策不确定性将落地，海外特朗普交易充分计价的背景下，做多A股的赔率提升。周二我们已在日报中提示加至半仓，后续等特朗普演讲后，择机加至满仓，然后乐观持有至两会以前。核心交易驱动力是博弈政策加码预期，叠加小盘超跌、跨境ETF高溢价率等指标显示指数进入低位区间，则修复空间充足。操作上，专注IM、科创50等小盘成长风格的高弹性优势。 四、商品行情研判：核心矛盾转化，商品属性转为主导 （中信期货研究所副所长曾宁） 本周大宗商品继续反弹，在核心品种库存相对健康以及部分品种供给出现扰动的背景下，大宗商品的商品属性支撑成为主导，驱动大宗商品继续反弹，衡量大宗商品综合强弱的文华商品指数录得七连阳。 前期大宗商品有三大矛盾：美元指数强势、国内政策真空以及产业属性支撑强劲，在当前处于冬季淡季的背景下，美元指数强势以及国内政策真空成为12月中旬以后大宗商品矛盾的核心。前期大宗商品最重要的压力就是美元指数和美债利率持续上涨，背后是特朗普上任带来的通胀预期。但是近期公布的美国12月通胀数据低于预期，美国制造业、劳动力市场则比较稳健，表征了美国经济软着陆的特征，美元美债利率上升的势头出现回落，近期制约大宗商品最重要的压力有望缓解。而从国内政策来看，近期专项债发放进度快于去年，初步印证今年财政前置的特征，后期有望再度交易国内的政策预期，成为大宗商品的正向驱动；从产业属性来看，我们之前一直强调大宗 商品的产业属性支撑，叠加近期原油市场的供给扰动，大宗商品的商品属性成为了市场定价的主导。 整体来看，大宗商品三大矛盾已经发生转化，美元指数的强势退居为次要矛盾，产业属性支撑和国内政策预期将成为核心矛盾，大宗商品的第一拐点出现，若特朗普上任之后政策不及预期，美元和美债利率见顶，则可能出现第二拐点。风险是特朗普上任后继续冲击市场，导致美元指数和美债利率再度上升，但在商品属性以及国内政策预期的支撑下，主要核心品种本轮调整的底部可能已经出现，若再度发生外部宏观冲击引发的回落则可能成为交易春季旺季的机会，重点关注和国内财政前置以及特朗普交易反转相关的品种。 （一）贵金属 （宏观研究组资深研究员朱善颖） 在原油大涨叠加非农就业超预期的背景下，市场提前开启了再通胀交易，贵金属进入一种“正反面都有利”的局面，核心是现阶段美联储政策的负反馈已经交易相对充分，无论是强就业带来的再通胀预期，或是弱CPI或零售数据带来的宽松改善预期，都对价格形成利多。黄金短期节奏受20号特朗普就任的影响大，胜负手在于通胀预期变化。对黄金而言，利空风险一是来自于原油的波动，事件驱动下原油可能涨跌同源；二是关税制裁力度低于预期，可能带来避险情绪回落、增长预期提升以及通胀预期缓和的组合；三是如果特朗普表达缩减支出、削减赤字等和新财长贝森特主张一致的口号，基于美元信用修复预期下的“特朗普交易”可能重现。我们对黄金的趋势性方向维持看多，逻辑在于世界多极化、去美元化的配置需求，美国长期债务扩张趋势，人民币贬值预期下内盘黄金将更有优势，如果特朗普就任对金价形成利空冲击，反而将成为中期不错的买点。 （二）有色金属 （有色与新材料组组长沈照明） 本周宏观面乐观情绪升温，主要是由于美国12月核心CPI增速低于预期，美联储25年降息幅度预期抬升，美元指数高位回落，同时，周中再度传出特朗普关税将以渐进的方式展开。基本金属供需面整体呈现季节性走弱，下游备货力度减弱，已经逐步准备放假，但在两新政策继续且欧美抢进口延续的背景下，需求表现出较强的韧性；新能源金属整体也呈现供需季节性走弱，但碳酸锂需求表现为淡季不淡，多晶硅供应延续收缩。整体来看，基本金属回到近半年震荡区间上沿，下周初美国关税动向能否给出预期差将决定进一步向上突破或重回区间震荡，考虑到现实供需仍较坚实，可继续关注铜铝锌低吸做多机会；新能源金属继续关注多晶硅多头机会。 （三）集运 （工业与周期组组长武嘉璐） 本周以哈停战协议签署，第一阶段持续6周，至2月末。我们认为后续从停战协议到完全复航大致需要经历3个阶段，02、04合约受到影响较小，10、12合约或实现复航，因此市场整体偏正套。MSK线上运价已降至3000美元，本周跌幅200美元，跌幅收窄。需关注下周MSK开舱运价。现货端驱动依然偏弱。 （四）黑色建材 （黑色建材组组长徐轲） 本周黑色建材板块震荡上行，普遍反弹至（突破）12月下旬至1月初的整理平台。 我们认为核心逻辑在于：1、1月上旬的海外宏观利空情绪在螺纹跌至谷电成本3100-3200、矿石跌破100美元后，充分释放；2、今年春节前行业淡季不淡的特征继续在钢材、铁矿品种上验证，在不考虑特殊影响因素，节前的淡季不淡表现，预示着节后将同样淡季不淡。后期板块内钢材、铁矿淡季不淡的基本面格局有望延续，节后供给恢复导致煤焦库存压力不减、玻璃纯碱季节性增库为主。板块品种价格仍有分化。 （五）能源化工 （能源转型与碳中和组、能化组资深研究员黄谦） 原油：本周油价继续维持偏强走势，针对俄罗斯石油贸易的制裁进一步升级，中国与印度买家态度趋于谨慎，制裁油减量预期短期难以证伪，高频原油库存继续去库；贝森特在听证会上提出要加大针对俄罗斯石油巨头的制裁力度，短期制裁政策反转概率不大，供应弹性受限原油预计继续维持震荡偏强走势，下周关注美国寒潮影响及特朗普上台后的政策落地。 化工：原油波动率放大，叠加特朗普即将上台，不确定性增加促成油价短期调整，不过一季度趋势上仍有上行空间；于化工而言，短期适宜多单减持，择机重新入场。化工品种内部分化较大，烧碱强者恒强，有波动风险，但并无过多下行风险；芳烃链品种，如苯乙烯，px及pta，在原油价格抬升下，价格总体偏强；低库存但需求走弱的甲醇以及乙二醇，价格初具调整之势；因氯碱综合利润较好，pvc供应高位，叠加需求春节走弱，pvc库存压力会进一步增加，价格反弹也是空头重新入场机会。 （六）农业 （农业组组长李青） 油脂油料近期受地缘政治以及主产国政策影响呈现显著波动的情况。可关注阿根廷气候好转后美豆再度迎来丰产压力带来的价格下行进行压力以及豆粕通过成本传导的下行压力。饲料养殖方面，玉米依旧关注未来新粮抛售压力释放完了以后的转强机会，生猪12月能繁母猪进一步增长，长期价格下行压力不改。软商品方面，橡胶节前，由于资金博弈呈现强势状态，资金离场后短期或有回调压力。白糖阶段供需偏弱仍会维持，建议逢高空配。棉花维持区间震荡。 （七）期权观察 （权益与期权组高级研究员金月婷） 本周重点关注原油期权波动率的快速拉升，目前已处于年度分位数80%以上，比值PCR仍处于低位震荡，暂未出现大幅反转的迹象，买权追涨交易者应注意成本风险，同时可以考虑逢高布局波动率策略。对于螺纹钢等黑色品种的上涨，期权市场倾向此轮为反弹表现，螺纹钢持仓量PCR出现反向走势，短期上方空间仍有限，同时隐含波动率绝对值涨幅有限，向上整体动能相对有限。 风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另