业绩稳健交付；海外投入加大以争夺长期增量

核心观点与关键数据

• 业绩稳健交付：携程2024年第四季度净收入127亿元，同比增长23%，超出市场预期；住宿预订收入同比增33%，交通票务收入同比增16%，分别贡献收入净增量的53%和28%。毛利同比增22%，毛利率同比下降1个百分点至79%。
• GMV规模位列全球第一：2024年携程核心OTA业务GMV规模达1.2万亿元（1,690亿美元），同比增长9%，高于全年收入增速（+20%），反映综合变现能力提升（由4.1%提升至4.4%）。携程GMV规模维持全球OTA第一梯队，但与Booking.com（BKNG.US）的变现率14.3%相比仍有提升空间。
• 出境+国际业务高增速趋势延续：2024年第四季度出境游酒店和机票预定量较2019年同期增超20%，国际OTA平台Trip.com机票及酒店预定量同比增超70%，亚太地区预定量同比增80%。国际业务对总收入的贡献为14%（2024年）和10%（2024年），呈提升趋势。

业务增长空间分析

• 国内业务：预计2025年国内旅游大盘同比增10%，携程受益于供给侧稳固优势、客群精细化运营，有望保持高于行业增速。年轻用户多元新需求和银发客户需求（占用户规模10%，人均客单价较平台平均值高30%）是潜在增长点。
• 国际+出境业务：亚洲市场潜在可渗透市场规模（TAM）约为中国内地市场的1.5倍，携程优势在于一站式服务和便捷的移动端服务，国际业务对总收入的贡献仍有较大提升空间。出境游仍由短途市场驱动。

财务预测及估值

• 财务预测：微调2025年收入及利润预测，海外业务投入进展影响整体盈利，但AI助手渗透有望降低费用成本。
• 估值：给予2025年18倍市盈率，上调目标价至591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），维持“买入”评级。
• 股东回报：公司宣布4亿美元回购计划及派息2亿美元（0.3美元/股），满足长期价值投资者偏好。

风险提示

• 消费疲弱影响旅游支出。
• 海外竞争加剧。