国内业务常态化增长，海外投入周期以支撑长期增量

核心观点与业绩概览

• 携程1季度收入同比增16%，符合预期；经调整净利润同比增3%，超预期9%，主要因营销费用低于预期。
• 国内住宿预订同比增23%，交通票务收入同比增8%，贡献收入净增量54%和22%。
• 毛利率同比下降1个百分点至80%，净利润率维持30%+水平。

经营数据

• 国内业务：酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，但4-5月降幅收窄；老友会用户及GMV同比翻倍增。
• 出境业务：酒店及机票预订较1Q19增20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲。
• 国际业务：OTA酒店及机票预订量同比增超60%，亚太贡献主要增量；移动端订单占比约70%，一站式服务强化，有望提升交叉销售率。
• 入境业务：预订同比增超100%（对比整体入境游人次同比增40%），受益于免签、离境退税等政策利好。

国内业务前景与海外投入

• 五一假期国内旅游人次/收入同比增8%/6%；携程国内酒店预订同比增20%，跨境订单同比增30%（其中入境预订同比增150%）。
• 预计2季度携程收入仍快于旅游大盘增长，受益于持续丰富的供给、用户心智、份额稳定。
• 国际OTA业务GMV及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲。

财务预测及估值

• 微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订16%，交通预订增9%。
• 海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑。
• 维持目标价591港元/76美元，对应2025年20倍市盈率，维持“买入”评级。
• 公司计划启动港股回购计划，年初至今已回购8,400万美元（剩余回购额度5.16亿美元）。

风险提示

• 消费疲弱影响旅游支出；海外竞争加剧。