国内业务常态化增长，海外投入周期以支撑长期增量

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页国内业务常态化增长，海外投入周期以支撑长期增量携程1季度收入同比增16%，符合我们及市场预期，经调整净利润同比增3%，超市场预期9%，因营销投入低于预期。预计Q2国内酒店ADR降幅将收窄，间夜量稳健增长。我们微调2025年收入及利润预测，维持目标价及买入评级。报告摘要1季度业绩延续稳健态势：1Q25净收入139亿元，同比增16%，符合我们及市场预期，其中住宿预订同比增23%，交通票务收入同比增8%，占总收入的40%、39%，贡献收入净增量的54%、22%。毛利同比增15%，毛利率同比下降1个百分点至80%。经调整归母净利润同比增3%至42亿元，超一致预期9%，主要因营销费用（同比增30%）较预期低10%，净利润率维持30%+水平。经营数据：1）国内：Q1酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，但4-5月降幅有收窄趋势。携程老友会用户及GMV同比翻倍增。2）出境：出境酒店及机票预订较1Q19增20%，泰国短期波动，但欧洲长线游增长强劲。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量同比增超60%，亚太贡献主要增量。移动端订单占比约70%，一站式服务心智强化，有望带动交叉销售率提升。4）入境：入境游预订同比增超100%（对比整体入境游人次同比增40%），受益于免签、离境退税等政策利好。国内业务前景稳健，海外是投入周期。五一假期国内旅游人次/收入同比增8%/6%。公司在业绩会披露，五一假期携程国内酒店预订同比增20%，跨境订单同比增30%（其中入境预订同比增150%），机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数。我们预计2季度携程收入仍快于旅游大盘增长，受益于持续丰富的供给、用户心智、份额稳定。预计国际OTA业务GMV及收入维持高增速（与投入一致），中长期收入占比有望提升至20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲。财务预测及估值：我们微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订16%，交通预订增9%。海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑。维持目标价591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），对应2025年20倍市盈率，维持“买入”评级。股东回报方面，年初至今已回购8,400万美元（剩余回购额度5.16亿美元），公司计划启动港股回购计划。我们仍看好公司应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景。风险：消费疲弱影响旅游支出；海外竞争加剧。财务及估值摘要数据来源：公司财报，国证国际预测财年截止12月31日20222023收入（百万元）20,05544,562同比增长（%）0%122%调整后净利润（百万元）1,29413,071调整后净利润率（%）6.5%29.3%调整后每股盈利（元）1.9719.45市盈率（倍）NM23.3市销率（倍）15.26.8净资产收益率（%）1.2%8.1%2025年05月21日携程集团(9961.HK/TCOM.US) 20242025E2026E2027E53,37761,23168,31975,78320%15%12%11%18,04117,74819,99222,11233.8%29.0%29.3%29.2%25.8425.4228.630.0016.917.215.213.85.75.04.54.012.0%11.8%12.9%13.9% 股东结构FMR LLC其他股价表现%相对收益绝对收益王婷 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页1Q25业务概览图表1：1Q25净收入同比增16%资料来源：公司财报，国证国际图表3：1Q25住宿预订收入同比增23%资料来源：公司财报，国证国际图表5：出境业务持续恢复资料来源：公司财报，国证国际13,74010,32511,90512,77215,87312,74413,830105%29%14%16%23%16%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25净收入同比3,4804,2855,5893,9034,4965,1366,8025,1785,541140%216%92%131%29%20%22%33%23%4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24住宿预订收入同比80%100%100%120%120%120%1Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25出境酒店和机票预订量较2019年恢复程度 1,4501,3572,9041,689-8%-45%32%-12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q222Q223Q22（百万元）40%60%80%0%20%40%60%80%100%120%140% 资料来源：公司财报，国证国际图表4：1Q25交通票务收入同比增8%资料来源：公司财报，国证国际图表6：1Q25营销费用占收入比22%资料来源：公司财报，国证国际1,6631,7632,6232,2044,1564,81410%-15%44%45%150%173%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q222Q223Q224Q221Q23交通票务收入（百万元）29%26%26%28%19%21%20%23%10%8%7%8%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25研发费用占收入比： 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页财务预测更新图表7：利润表预测更新资料来源：公司财报，国证国际预测2Q243Q2412,78815,90012,76814%16%5,1366,80220%22%4,8715,6501%5%1,0251,55842%17%6336568%11%1,1231,234-2,312-2,800-2,64010,46013,07310,10481.8%82.2%-2,993-3,640-3,39720%2%-2,835-3,382-3,37320%23%-1,077-1,045-1,03313%2%3,5555,00627.8%31.5%3,8336,76530.0%42.5%4,4365,68034.7%35.7%4,9855,96339.0%37.5% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页附表：财务报表预测资料来源：公司财报，国证国际预测利润表（百万人民币）2022A2023A2024A营业收入20,05544,56253,377营业成本-4,513-8,121-9,990毛利润15,52636,38943,304销售费用-4,250-9,202-11,902研发费用-8,341-12,120-13,139管理费用-2,847-3,743-4,086营业利润8811,32414,177财务成本净额53223税前利润2,63510,68017,003所得税-682-1,750-2,604税后利润1,36710,00217,227少数股东权益36-84归母净利润1,4039,91817,067Non-GAAP净利润1,29413,07118,041主要财务比率2022A2023A2024AP/E(x)*235.423.3P/B(x)2.72.5Dividend yield(%)NANAGross margin(%)77%82%Net margin(%)7%22%SG&A/sales(%)77%56%ROE(%)1%8%ROA(%)1%5%Asset to equity ratio170%178%170% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。规范性披露⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。国证国际证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 国内：40086 95517电话：+852-2213 1000 5传真：+852-2213 1010