FY2025Q3季报点评：资本开支大幅增长，主业增速超预期回升

营收增长高于预期，盈利水平同比上升：FY2025 Q3公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%)，高于彭博一致预期为2773.7亿元；非公认会计准则下的归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元。 淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长5%至人民币1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%，超出市场预期。88VIP会员数增长至4900万，我们预计商品交易总额GMV增速较为平稳，受益于“全站推广”的进行和基础软件服务费的投入，Take Rate呈上升的趋势，双11GMV表现强劲。淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加。 亏损业务持续改善，阿里云业务态势良好：FY25Q3淘天、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱、其他业务的EBITAMargin为44.88%、-13.12%、-3.51%、0.83%、9.89%、-5.68%、-5.94%，同比变动-1.55、-2.08、10.13、-2.54、1.46、4.58、0.80pct。 “AI驱动”成为核心战略，坚持聚焦电商和云计算战略：FY25Q3阿里云智能业务实现13%的同比增长，如预期重回双位数增长，财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略。本地生活业务饿了么所属的本地生活集团（DME），亏损持续收窄，经营效率显著提升。国际数字商业速卖通平台不断丰富产品供应，构建多元化的业务模式，Choice业务的单位经济效益有所改善。 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。因此维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non-GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 1.营收增长高于预期，盈利水平同比上升 2025财年Q3，公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%)，高于彭博一致预期为2773.7亿元；非公认会计准则下的归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 2025财年Q3，公司淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1361、378、170、282、317、54、531亿元，同比变动5%、32%、12%、-1%、13%、8%、13%。 彭博一致预期为1317、362、172、314、308、54、496亿元，淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入高于预期，大文娱收入与预期基本持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司营收构成 图4：阿里FY25Q3业务构成及对应EBITA-margin 2.淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑 截至2024年12月31日止季度，淘天集团收入同比增长5%至人民币1360.91亿元，主要由线上GMV增长和Take rate同比提升所带动。客户管理收入同比增长9%，超出市场预期，我们预计商品交易总额GMV增速较为平稳。淘宝88VIP会员数增加至4900万。受益于全站推广和技术服务费的投入，带来新买家和订单量同比强劲增长，Take Rate呈上升的趋势，双11GMV表现强劲。淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加。 公司相信，通过AI技术改造生活消费入口具有巨大的潜力。以淘宝为例，公司内部正在进行多项研发项目，后续将逐步推出。AI技术在增强与消费者的互动、提升交易效率方面具有显著优势。此外，AI技术在购物决策等相关消费领域的应用也将为淘宝用户时长和用户价值的提升创造更多空间，甚至可能为淘宝带来除购物之外的更大用户价值。 图5：公司客户管理收入季度变化情况（百万元） 3.多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略 FY2025Q3国际数字商业收入超预期，增长主要得益于跨境业务的强劲表现。本地生活业务饿了么所属的本地生活集团（DME），亏损持续收窄，经营效率显著提升。阿里云业务如预期实现两位数的同比增长，财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，未来云与AI相关资本支出不断增长。 3.1.国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲 AIDC收入同比增长32%至人民币377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct，环比下降3.94pct。国际零售商业收入为人民币315.53亿元，同比增长36%。 国际批发商业收入为人民币62.03亿元，同比增长18%。增长主要得益于跨境业务的强劲表现。AIDC在海外购物季期间加大了投入，并且在特定的欧洲市场和海湾地区持续投资以吸引用户，这导致了亏损的增加。 速卖通Choice业务的单位经济效益有所改善。速卖通平台不断丰富产品供应，构建多元化的业务模式，以满足本地消费者的需求。本季度，公司宣布与韩国新世界集团（Shinsegae）成立合资公司，运营速卖通韩国和Gmarket，旨在更好地服务韩国消费者并增强我们的竞争力。 图6：国际数字商业业务营收基本情况（百万元） 3.2.本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络 本地生活集团收入同比增长12%至人民币169.88亿元（23.72亿美元），这一增长主要得益于高德和饿了么的整体订单增长以及市场营销服务收入的增加。本地生活集团亏损持续收窄，经营效率显著提升。在2025Q3财报发布后的电话会议中，阿里管理层表示高德目前是一个拥有超过1.7亿日活跃用户（DAU）的导航工具。公司正在积极推动高德通过AI技术的应用，从现在更多的作为一个导航工具有机会成为生活服务的入口，从而创造更多用户价值包括提高用户的时长。 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入同比降低1%至人民币282.41亿元（38.69亿美元），这一结果反映了正在进行的业务调整——公司的电商业务承担了部分物流平台的责任。菜鸟将继续专注于构建其全球智能物流网络，并为电商业务及第三方客户提供端到端的物流服务。 图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 3.3.阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略 截至2024年12月31日止季度，云智能集团收入为人民币317.42亿元（43.49亿美元），同比增长13%，且增长趋势正在加速，我们预计下个季度将继续保持这一态势。 本次财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，未来三年，集团在云和AI的基础设施投入预期将超越过去10年的总和。在年度周期内，资本支出将是一个相对平均的安排。 本季度资本支出（Capex）为317亿元人民币，较上季度的175亿元人民币有显著增长。聚焦国内。过去数周出现供不应求的情况，因此会大幅增加Capex去满足客户需求。折旧一般3-5年，取决于不同产品型号及行业芯片迭代速度。维持一云多芯战略，推理芯片可选用范围广。 在AI To C领域，夸克和通义千问是两个重要应用。AI大模型在提升用户搜索体验、生产力创作以及工作效率方面具有巨大潜力。在AI To B领域，钉钉是面向企业端的重要资产，公司认为企业协作和协同场景中有大量机会通过AI技术进行重塑。 图8：阿里云智能业务营收基本情况（百万元） 4.盈利预测与评级 考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段 。 因此维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non-GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。 5.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）用户留存率不及预期，性能瓶颈、物流、供应链等相关因素的不确定性，造成公司用户留存率不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。 4）公司多部门负责人变动，可能引起后续策略和运营重点的相应调整，影响预期。