资本开支大幅超预期增长，搜索广告业务基本盘稳固

買入 2025年02月10日 羅凡環852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 資本開支大幅超預期增長，搜索廣告業務基本盤穩固 24Q4業績總覽：24Q4穀歌營業收入為965億美元（YoY+11.8%,QoQ+9.3%）,淨利潤265億美元（YoY+28.3%,QoQ+0.9%）,收入略微低於市場預期但利潤超預期1.8個百分點。其中，穀歌服務收入718億美元（YoY+9.5%）；穀歌雲業務收入122億美元 （YoY+30.1%）,市 場 預 期 增 長32%以 上 ， 雲 增 速 超 預 期 放 緩 ；公 司 搜 索 、YouTube廣告業務增長回暖，全面超預期，但移動聯盟廣告不及預期，增長繼續放緩。盈利端，公司繼續重視將本提效，經營利潤率保持穩定（OPM 37.9%），主要得益於公司對銷售費用、管理費用等經營費用的控制。但公司出乎市場意料大幅提高2025年資本開支的指引，預計投入750億美元，大幅超出市場預期的610億美元左右水準。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 業務重點：本季度穀歌搜索和其他廣告收入540億美元（YoY+12.5%）,搜索的強勁增長主要由金融保險和零售推動。YouTube廣告收入105億美元（YoY+13.8%）收入繼續回暖，保持美國流媒體觀看時間第一且市場份額創新高。網路廣告收入80億美元（YoY-4.1%）。訂閱、平臺和設備收入116億美元（YoY+7.8%）,主要是由於YouTube TV、YouTube Music Premium和Google One的付費訂閱數量增長。穀歌雲業務收入120億美元（YoY+30.1%）,管理層表示雲業務需求增長強勁，公司算力供不應求，將加大資本開支投入；雲業務的營業利潤率提高到17.5%，公司將繼續專注於推動雲業務的效率提升。Other Bets收入4億美元，運營虧損12億美元。 費用情況：24Q4穀歌毛利率57.9%（YoY+14.6%，QoQ+7.8%）；運營利潤率37.9%（YoY+30.7%，QoQ+8.6%），運營利潤率得益於降本增效大幅提升。運營支出為131億美元（YoY+8.3%）,低於收入增長幅度。本季度資本支出為140億美元，主要是對技術基礎設施的投資，公司計畫繼續加大對AI基礎設施的投入，預計2025年資本支出將達到750億美元，主要用於伺服器、資料中心和網路建設，其中25Q1投入160~180億美元，相對4Q24水準（單季度130億美元）可能有小幅上漲。 每股淨現值27美元主要股東Vanguard8.55%Blackrock7.28%Sergey Brin5.94%LawrencePage 3.18% 提升目標價至250美元，買入評級：我們認為公司具備多方面的長線驅動力，如Gemini 2.5與3.0年內推出可提升模型能力與市場份額，Gemini用戶增長和生態完善帶來更大商業化空間，YouTube靠用戶時長和AI廣告增長，雲業務擴大份額鞏固地位。儘管市場擔憂高資本開支影響利潤，但公司搜索業務穩定、廣告有望隨經濟增長，雲業務在AI變革下高景氣，且費用開支審慎能對沖折舊壓力，因此中長期投資價值被看好。提高每股目標價至250美元，對應25財年27倍的PE，維持買入評級。 風險提示：美國宏觀經濟增長、AI商業化變現、雲業務增長不及預期等。 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 業績摘要 2024年第四季度業績季度情況 廣告業務穩健增長，雲業務盈利持續釋放，資本開支大超預期增長 主要觀點：谷歌2024年第四季度業績表現顯示出增長與挑戰並存的局面。廣告業務整體達標，搜索廣告增長強勁，YouTube廣告回暖，但移動聯盟廣告表現不及預期，受暫停中止協力廠商Cookie的影響下滑加速。雲業務增速放緩至30%，低於市場預期的32%以上，這讓此前依靠雲業務出色表現暫時放下中長期擔憂（如AI顛覆搜索入口及監管風險）的市場熱情降溫。儘管如此，公司在盈利能力方面仍有亮點，經營利潤率略超預期，得益於費用控制和雲業務利潤率提升至17.5%，預計未來兩年可穩步增長至20%。值得注意的是，公司宣佈2025年資本開支預計達750億美元，同比增加43%，遠超市場預期的600億美元，主要用於技術基礎設施建設，如AI、量子計算和資料中心。這一高調投資計畫引發市場對盈利能力長期承壓的擔憂。總體來看，穀歌這份業績表現穩健，在中長期視角下，AI對搜索入口可能帶來的顛覆性影響以及持續的監管困擾仍是關鍵不確定性因素 24Q4穀歌營業收入為965億美元（YoY+11.8%,QoQ+9.3%）,淨利潤265億美元（YoY+28.3%,QoQ+0.9%）,收入略微低於市場預期但利潤超預期1.8個百分點。其中 ， 穀 歌 服 務 收 入718億 美 元 （YoY+9.5%）；穀 歌 雲 業 務 收 入122億 美 元（YoY+32.2%）,市場預期增長32%以上，雲增速超預期放緩；公司搜索、YouTube廣告業務增長回暖，全面超預期，但移動聯盟廣告不及預期，增長繼續放緩。盈利端，公司繼續重視提效，經營利潤率保持穩定，主要得益於公司對銷售費用、管理費用等經營費用的控制。 截至24Q4季度末，公司擁有960億美元的現金及等價物，自由現金流入248億美元。24Q4公司進行了153億美元的股票回購和24億美元的股息支付，24全年共回購和派息接近700億美元。展望未來，公司正在努力平衡對AI和其他增長領域的投資以及對應的成本控制，持續提高股東回報價值。 2024Q4穀歌細分服務領域業務情況 搜索廣告業務強勁增長，YouTube受益於博客流量加 本季度穀歌搜索和其他廣告收入540億美元（YoY+12.5%）,搜索的強勁增長主要由 金融保險和零售推動。YouTube廣告收入105億美元（YoY+13.8%）收入繼續回暖，保持美國流媒體觀看時間第一且市場份額創新高。網路廣告收入80億美元（YoY-4.1%）。訂閱、平臺和設備收入116億美元（YoY+7.8%）,主要是由於YouTubeTV、YouTube Music Premium和Google One的付費訂閱數量增長。穀歌雲業務收入120億美元（YoY+30.1%）,管理層表示雲業務需求增長強勁，公司算力供不應求，將加大資本開支投入；雲業務的營業利潤率提高到17.5%，公司將繼續專注於推動雲業務的效率提升。Other Bets收入4億美元，運營虧損12億美元。 持，穀歌雲業務由於產能供應不足因素低於市場預期 穀歌雲業務收入122億美元（YoY+32.2%）,市場預期增長32%以上，雲增速超預期放緩。谷歌客戶群體不斷擴大，與梅賽德斯-賓士等企業達成多筆超10億美元交易，訓練性能比上一代提高4倍，推理輸送量提高3倍，體現其在硬體技術上的優勢。與NVIDIA保持良好合作，交付基於H200的平臺，並率先宣佈客戶在Blackwell平臺運行。AI基礎設施表現強勁，第六代TPU Trillium性能大幅提升，Vertex AI客戶增長5倍。推出Google Agent Space，強化AI生態。2025年計畫投資750億美元擴展基礎設施，雲業務增長依賴產能部署進度。 資料來源：公司財報，第一上海整理 資料來源：公司財報，第一上海整理 資料來源：公司財報，第一上海整理 資料來源：公司財報，第一上海整理 24Q4資本開支情況 資 本 開 支 大 超 市 場 預 期（原預測600億美元）增加至700億美元 本季度資本支出為140億美元，主要用於技術基礎設施投資，其中伺服器投資占比最 大 ， 其 次是 資 料 中 心 ， 目 的 是 支 援Google服 務 、Google Cloud和GoogleDeepMind等業務的增長。2024年全年資本支出超過500億美元，大量資金投入到如全球雲區域和資料中心園區建設、海底電纜項目等方面，以提升基礎設施能力，滿足業務擴張需求，像2024年在南卡羅來納州等地開設11個新的雲區域和資料中心園區，增強了雲計算業務的基礎。 2025年資本支出超預期增加，主要用於伺服器、資料中心和網路等技術基礎設施建設，以滿足業務增長需求，計畫投資約750億美元，其中160-180億美元在第一季度進行，投資水準可能因交付和施工進度在季度間波動。收入增長可能受新產能部署時間影響，由於雲收入與產能相關，2025年新產能上線時間將決定收入增長率的穩定性，但需密切關注產能擴充進度 資料來源：公司財報，第一上海整理 公司業績及業務展望 加大資本開支繼續All InAI，雲業務需求強勁 管理層在業績會上表示：在收入方面，受美元走強和閏年影響，2025年第一季度收入面臨逆風；穀歌服務廣告受2024年金融服務表現影響；雲收入增長與新產能部署時間相關，可能出現波動。投資上，預計2025年資本支出約750億美元，主要用於技術基礎設施，重點擴展AI基建，且因交付和施工進度，各季度投資水準會有波動。費用層面，過去資本支出增加使折舊壓力增大，2024年折舊增長28%，預計2025年折舊增長率加快；同時，人工智慧和雲等關鍵領域員工人數預計增長，但公司會注重運營效率提升，如優化技術基礎設施投資、管理員工增長、整合組織及利用人工智慧工具管理業務等。 在財報會議上，公司管理層表示： （1）廣告業務：Lens每月用於超過200億次視覺搜索查詢，人們每天在Google上購物超過10億次。上個季度，穀歌推出了全新的Google購物體驗，並通過AI從頭開始構建公司持續在媒體購買、創意和測量方面投入AI能力，客戶也越發注重AI優化。如Petco在YouTube上利用AI進行需求生成活動，廣告支出回報率比社交基準高出275%，點擊率高出74%。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 （2）YouTube業務：在美國流媒體觀看時間持續保持第一且市場份額創新高，選舉日超4500萬觀眾觀看選舉相關內容。播客投資成效顯著，已成為美國最常用播客消費服務，且將其整合至核心體驗，如視頻形式的熱門節目受創作者和觀眾歡迎，2024年人們僅在客廳設備上每月觀看超4億小時播客。 （3）穀歌雲業務：AI驅動的雲服務優勢明顯，AI超級電腦在GPU和TPU性能及成本領先，助力客戶提升業務。第六代TPU Trillium需求強勁，與NVIDIA合作良好。AI開發平臺Vertex AI客戶和使用量大幅增長，多種AI驅動平臺增長強勁，還推出Google Agent Space並向Google Workspace客戶提供Gemini功能。 （4）其他業務:2024年取得巨大進展，安全服務超400萬次乘客出行，平均每週超15萬次且持續增長。計畫拓展市場與合作，車輛將赴東京，正在研發第六代Waymo Driver以降低硬體成本。。 提高目標價250美元，買入評級 谷歌第三季度業績再次驗證穀歌搜索業務的絕對壟斷定位，AI對穀歌業務的貨幣化率正逐步體現，穀歌擁有7款超20億使用者的產品，AI變現潛力巨大。穀歌雲盈利潛力再次得到釋放，運營利潤率已經達到17%的水準，三寡頭壟斷雲業務市場的局面基本穩定。往後看，我們認為穀歌是AI這輪大週期的最直接潛在受益者之一，看好谷歌未來廣告業務的增長、雲業務市場份額和盈利能力的提升以及AI變現的能力，給予每股目標價207美元，對應24財年27倍的PE，維持買入評級。 資料來源：Wind，第一上海整理 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄1：主要財務報表 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本