冉冉升起的半导体材料平台公司

公司简介 鼎龙股份主要业务包含传统的打印复印耗材和半导体材料业务。 在半导体国产替代趋势下，公司加快半导体材料业务的布局，以期打造成为国内半导体材料供应的平台化公司。根据业绩预告，2024年营收预计33.6亿元，同比增长26%，其中，抛光垫营收7.31亿元，同比+75%，抛光液、清洗液营收2.16亿元，同比+180%，半导体显示材料营收4.02亿元，同比+131%，光刻胶及先进封装营收544万元，打印复印耗材营收18亿元，同比+1%；归母净利润预计为4.9-5.3亿元，同比增长120.71%-138.73%。 公司计划发行可转债，募集资金不超过9.1亿元，用于年产300吨的光刻胶项目、半导体材料基地项目和补充流动资金。 投资逻辑： 半导体材料国产替代的大幕拉开，公司加快平台化布局。 其中抛光垫、抛光液：1）随着下游晶圆厂稼动率回升以及产能的扩张，行业需求大幅改善。2）公司抛光垫业务处于国内领先地位，积极扩大产能。3）抛光液亦受益于下游需求增长及国产化带来的份额提升，公司有充足的产能和关键原材料技术能力支持，收入也进入快速增长阶段。 其中半导体显示材料：1）公司主要产品围绕柔性OLED布局，主要应用领域为AMOLED。2）行业主要市场份额仍在日韩企业手中，但公司已经布局的YPI、PSPI产品在国产保持领先，在仙桃产业园投产的加持下有望快速抢占市场份额，同时公司多款新品也在按计划开发中，后续有望接力推动收入持续保持高增长态势。 其中光刻胶、先进封装材料：1）潜江一期30吨高端晶圆光刻胶已进入试运行，二期300吨光刻胶项目在建中，多款产品已送样验证。2）半导体封装材料开始验证导入，已取得首张批量订单。 传统打印复印耗材有望企稳回升。行业竞争格局清晰，公司竞争地位稳固，短期受制宏观经济承压，但公司作为龙头已率先走出下滑态势。展望未来若宏观经济能企稳回暖，有望看到该业务收入的回升和毛利率的企稳反弹。 盈利预测、估值和评级 不考虑可转债发行的情况下，我们预计公司2024-2026年营收33.65/40.59/48.50亿元，归母净利润分别为5.19/7.24/10.32亿元，同比增长134%/40/43%。我们给予公司2025年48倍的PE估值，目标价37.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 半导体行业需求波动；行业竞争加剧；新业务推广不及预期。 1抛光垫龙头厂商打造半导体材料平台 1.1公司业务版图覆盖半导体材料和打印复印耗材 鼎龙股份主要业务包含传统的打印复印耗材和半导体业务。其中，半导体业务可分为CMP抛光材料（抛光垫、抛光液）、OLED显示材料、先进封装材料、光刻胶材料和打印复印芯片；传统的打印复印耗材业务包括彩色碳粉、显影辊、硒鼓、墨盒等。 图表1：公司主要产品 公司从打印复印耗材业务起家，2010年上市时主营产品是电荷调节剂，生产彩色碳粉时用于添加。2012年技术突破后形成彩色碳粉生产能力，后续进入硒鼓、打印芯片领域，完成打印复印耗材的全产业链布局。公司随后进入半导体领域，于2016年在CMP抛光垫领域释放产能，随后在CMP抛光液、OLED基本的关键PI浆料完成研发。 图表2：公司发展历程 1.2公司营收持续增长，持续投入新产品研发 公司营收2019-2022年持续增长，2019-2022年营收CAGR为33.31%。2023年公司实现营收26.67亿元，受到半导体行业下行周期和宏观经济影响，同比-2.00%。24年前三季度，公司实现营收24.26亿元，同比+29.54%。24H1，半导体业务营收6.34亿元，同比增长181.31%；打印复印耗材业务营收8.67亿元，同比下降5.23%。2024年公司年度业绩预告显示，2024年度公司实现营业收入约33.6亿元，同比增长约26%;其中，2024年半导体业务实现营收约15.6亿元，同比增长79%；打印复印业务营收为18亿元，同比增长1%。 图表3：2016年至今公司营收（百万元）及同比（%） 图表4：公司业务营收拆分（%） 从毛利率来看，公司的传统业务打印复印耗材业务的毛利率自2018年达到高点后，处于下滑趋势。2023年，公司将高毛利的打印芯片业务从打印复印耗材中重调整计入半导体业务，从而使得打印复印耗材毛利率下降至24.85%。2023年受到半导体行业下行周期影响，半导体业务的毛利率61.48%，同比下滑4.06pct。24H1半导体业务毛利率67.21%。 图表5：公司毛利率（%） 图表6：公司业务毛利率拆分（%） 2023年和2024年前三季度公司总费用率提升主要是因为公司加大对半导体业务的投入，2023年公司研发费用率14.26%，同比+2.63pct；2024年前三季度公司研发费用率13.85%。 公司2023年归母净利润2.20亿元，同比-43.08%，其原因在于1）公司半导体材料业务在营收增长的情况下尚未盈利；2）公司为了增强产品竞争力进一步增加了研发投入；3）公司长期股权投资收益同比下滑。24年前三季度，公司归母净利润3.76亿元， 同比+113.5%。；2024公司年度业绩预告显示，公司实现归母净利润预计约为4.9亿元至5.3亿元，同比增长约120.71%至138.73%。 图表7：公司费用率（%） 图表8：公司归母净利润（百万元） 公司的存货周转天数保持健康，且由于下游半导体行业稼动率有所恢复，24H1公司存货周转天数略有加快。 图表9：存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 1.3公司产能建设持续，打造半导体材料供应平台 公司产能利用率较高，半导体业务板块2023及24Q1-Q3的产能利用率均保持在95%以上。 1)抛光垫方面，公司目前拥有武汉本部一期、二期30万片/年，潜江三期20万片/年，总计产能50万片/年。2)显示材料方面，公司拥有1000吨的显示材料的产能。3）同时公司布局高端晶圆光刻胶、先进封装材料等领域，公司已开发20款光刻胶产品，其中9款已送样验证，5款进入验证阶段。潜江一期年产30吨产线已试运行，二期300吨产线建设推进中。4）在抛光液和清洗液方面，公司加快产能建设。公司规划抛光液及研磨粒子产能20000吨，清洗液产能10000吨。 图表10：公司产销量情况 近期公司公告发行可转债用于光刻胶和光电半导体材料上游关键原材料国产化基地项目建设，公司计划募集总额不超过9.1亿元的资金，其中用于年产300吨光刻胶项目4.8亿元，用于光电半导体原材料国产化项目1.7亿元，补充流动资金2.6亿元。 图表11：拟募集资金用途 2半导体材料国产替代大幕拉开，公司加快平台化布局 2.1下游晶圆厂需求回升，带动抛光垫、抛光液需求向好 CMP（Chemical Mechanical Polishing）指的是化学机械拋光，是晶圆制造过程中的晶圆平坦化过程。CMP技术利用化学腐蚀和机械研磨的方式，借助超微离子研磨作用以及浆料的化学腐蚀作用在被研磨的介质表面上形成光洁的平面。根据不同工艺制程和技术节点的要求，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的CMP抛光工艺步骤。公司主要产品就是在抛光环节应用的抛光垫和抛光液。 CMP抛光垫的主体是基底，通常由聚氨酯加工制成，在化学机械抛光过程中，抛光垫的作用主要有：存储抛光液及输送抛光液至抛光区域，使抛光持续均匀的进行。公司抛光垫业务发展较早，规模较大，2023年抛光垫业务营收4.18亿元，同比-8.65%；24H1实现营收2.98亿元，同比+99.79%。2024年9月首次实现抛光垫单月销量突破3万片。2024业绩预告显示，2024年抛光垫实现营收7.31亿元，同比增长75%。 抛光垫可以分为硬垫和软垫两种，硬垫主要用于粗抛，其特点是耐磨性强，材料去除率较高，有利于抛光液的保持和抛光残渣的排出。软垫用于精抛，硬度相对较小，对材料去除率较低。 根据集成电路材料研究，2021年我国CMP抛光垫市场规模为13.13亿元，相较2020年增长10.61%，2016-2021年CAGR为10.15%。抛光垫需求主要是跟下游晶圆厂产能和稼动率相关，而近年来下游晶圆厂产能持续增加，稼动率有所波动，但从2023年开始下游稼动率开始触底反弹，其中中芯国际从2023Q1最低68.1%恢复到2024Q3约90.4%，而华虹半导体从23Q4最低80%左右提升至2024Q3的105.3%。 下游晶圆厂稼动率改善，能够持续拉动CMP抛光液需求。1）2021年以来中芯国际产能持续提升，从历史数据来看，同比增长均超过11%。2）华虹半导体产能持续增长。 图表12：21Q1至今中芯国际和华虹半导体季度稼动率，（%） 图表13：21Q1至今中芯国际和华虹半导体晶圆月产能，（千片/月，8英寸当量） 图表14：21Q1至今中芯国际和华虹半导体资本开支，（百万美元） 图表15：大陆12寸晶圆产能迅速扩张 CMP抛光垫全球竞争格局仍是以陶氏化学为单寡头格局。包括卡博特、鼎龙、Fojibo等也有一定的市场份额，而国内企业中鼎龙则处于较为领先的地位。值得关注的是彤程新材于5月发布公告，将建设25万片的抛光垫产能，侧面反映出国产厂商崛起的势头已然开启。 图表16：2021年全球抛光垫竞争格局 公司在国内晶圆厂客户中的优势相对突出。其中硬垫产品开拓取得阶段性成果，制程阶段的覆盖范围进一步扩大，相关型号取得了批量订单。而在产品良率、工厂效率方面也进一步提升，品质稳定性提升下处于国内领先水平。而在软垫产品方面，公司的潜江工厂多个产品已实现批量销售，测试通过的客户持续增加，产量进入爬坡阶段，包括无纺布类抛光垫也在多家客户的Grinding制程测试通过并取得订单。 抛光液业务的核心是关键原材料纳米磨料和配方，公司在这方面已经实现重大突破，奠定其未来发展的核心驱动力。研磨粒子是CMP抛光液上游的关键原材料，研磨粒子长期被海外龙头企业日产化学、阿克苏诺贝尔等垄断。 图表17：CMP抛光液原材料构成 根据SEMI数据，2022年中国大陆半导体材料销售额130亿美元，占全球半导体材料市场的17.88%。其中，全球抛光液市场稳步增长，预计到2026年全球抛光液市场达到26亿美元。展望未来，我们预计国内抛光液市场份额会随着下游国产晶圆厂份额提升而提升，在包括公司等一批优秀国产抛光液公司崛起的背景下，抛光液市场国产替代速度有望加快。 图表18：全球抛光液市场持续增长 从抛光液国内竞争格局来看，安集科技和公司处于领先水平。其中安集科技的产品品类更多，营收规模更大。但公司的抛光液增速更快，24H1公司抛光液（及清洗液）营收7641万元，同比+189.71%；安集科技抛光液营收6.73亿元，同比+33.09%。2024业绩预告显示，2024年CMP抛光液销售收入约2.16亿元，同比增长180%。 图表19：鼎龙股份和安集科技抛光液营收（百万元） 根据最新产能数据，安集科技抛光液产能2.9万吨，在建产能3.1万吨。而公司在仙桃厂区拥有1万吨/年抛光液产能和1万吨/年的研磨粒子产能。虽然规模还不及安集科技，但公司通过进一步拓展抛光液品类有望持续增长，目前主要在介电层、多晶硅和氮化硅等产品开始供应。 2.2半导体显示材料业务在下游AMOLED渗透率提升的带动下也迎来爆发 聚酰亚胺（PI）材料是综合性能突出的特殊高分子材料，拥有优越的物理机械性能和优良的电气和化学稳定性，可以制成薄膜、涂料、纤维等，广泛应用于航空航天、微电子、原子能、电气绝缘、液晶显示、膜分离技术等各个领域。 从PI材料的分类和应用来看，主要可以分为电子级、特种级、导热级和电工级。公司生产的聚酰亚胺薄膜为电子级产品，主要应用领域为柔性显示材料。柔性显示材料（OLED）是有机发光二极管，是继CRT和LCD后的第三代显示技术。其中，AMOLED在性能方面比较有优势。 YPI和PSPI是柔性显示用材料中的关键材料。黄色聚酰亚胺浆料（YPI）是生产柔性OLED显示屏幕的主材之一，具有优良的耐高