雅克科技公司半导体材料平台发力本土化建设

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 全球进入新一轮晶圆厂资本开支大周期，国内产能占比持续提升，利好国产半导体材料。在新兴需求的驱动下，全球进入新一轮晶圆厂资本开支大周期，预计20-24年全球8英寸、12英寸晶圆总产能将增长18%、48%，中国大陆的晶圆产能占比有望从21年的16%提升至24年的19%，国内半导体材料需求将保持高速增长。当前我国半导体材料国产化率整体偏低，半导体产业链分离趋势将显著提升对国产材料的需求。 公司并购转型半导体材料平台，材料本土化进入发力期。16年以来，公司通过并购重组，布局半导体前驱体、电子特气、硅微粉、光刻胶等半导体核心材料领域，目前电子材料板块毛利占比已超过80%，未来随着阻燃剂业务的剥离，占比将进一步提升。21年公司通过定增等方式发力半导体材料国产化建设，其中前驱体、光刻胶、硅微粉等产品的产能有望翻倍，随着国产化项目22年以后逐步投产，我们预计22-24年公司半导体材料板块收入分别为34.7、51.1、66.0亿元，三年CAGR33%，毛利分别为10.7、15.1、19.9亿元，三年CAGR39%。 公司是国内唯一的LNG保温绝热板生产企业，订单充足支撑长期成长。俄乌冲突加速LNG船运和储罐需求，当前我国LNG船舶订单与LNG接收站增长迅速，公司作为国内唯一的LNG保温绝热板供应商，与沪东、江南、大连等国有大型LNG船厂深度合作，20年7.4亿在手订单在21年得到有效释放，我们预计公司22-24年该项业务收入分别为6、7、8.5亿元。 投资建议 21年受汇率波动、海运费及原材料涨价、财务投资受损等因素影响，公司净利润有所下滑，22年以后公司的本土化项目将迎来放量的关键期，我们预计公司22-24年归母净利润分别为6.02、7.90、10.10亿元，对应的EPS分别为1.26、1.66、2.12元。参考可比公司估值，我们给予公司2022年50倍PE，目标价63.20元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 本土化产品投放进度不及预期；下游技术迭代快于公司产品研发；原材料价格大幅上涨；汇率波动风险；限售股解禁风险；商誉减值风险 一、半导体材料需求增长，国产替代势在必行 1.1新兴需求与新产能推动半导体行业增长 新兴需求推动半导体销售增长。半导体行业位于电子行业中游，广泛运用于手机、电脑、航空航天、军事装备等各行业，随着半导体应用市场在各类终端智能化、互联化的过程中不断拓展，电动/自动驾驶、高性能运算（HPC）、新能源、工业物联网等新兴行业对半导体的需求强劲，与之相关的电源管理、高压驱动、微控制单元、射频、图像传感等芯片需求持续向好。2021年全球半导体销售额达5559亿美元，同比增长26%，其中增速最快的汽车IC同比增长34.3%。根据Gartner预测，2020-2025年全球各类别半导体市场中，汽车类半导体增速最高，为14.3%，其次为存储类半导体和军用与航天半导体，增速为11.4%、10.0%。 图表1：2011-2021全球半导体市场销售额（亿美元） 图表2：2020-2025年全球半导体各行业增速预测（%） 全球进入新一轮晶圆厂资本开支大周期。根据ICInsight统计，过去五年，全球晶圆产能的年增长率从2016年的4.0%到2021的8.5%不等，而在新需求与半导体产业供应链本土化的驱动下，全球将进入新一轮晶圆厂资本开支大周期，2020-2024年，总计将有25座8英寸与60座12英寸晶圆厂建成，期间全球8寸晶圆总产能预计将增长18%，12寸晶圆总产能预计将增长48%。Gartner预计很多晶圆代工厂将在今年加大对新的12英寸晶圆厂的资本支出，整体支出规模达714亿美元，同比增长40.1%，例如台积电去年宣布在未来三年内斥资1000亿美元扩大芯片制造能力，其中今年的资本支出计划为420亿美元，同比增长40%。 图表3：历年全球晶圆产能（8英寸等效） 图表4：2020-2022年晶圆代工厂资本支出数据（亿美元） 1.2晶圆厂向国内转移趋势明显，半导体材料国产化迎来机遇 中国是全球最大的半导体市场，晶圆厂产能占比逐渐提升。受益于下游终端应用市场蓬勃发展，我国半导体行业景气度较高，2021年我国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%，是全球最大的半导体市场，其中制造业销售额为3176.3亿元，同比增长24.1%。未来几年我国晶圆厂扩建步伐依然迅速，根据Knometa Research的统计，2021年中国大陆在全球晶圆产能中的份额达到16%，预计到2024年份额将达到19%。国内晶圆大厂例如中芯国际在北京、上海、深圳都有大规模投资建厂计划，未来月产能有望从58万片8寸当量扩产至112万片8寸当量；长江存储继去年突破128层3D NAND后继续向192层甚至200层以上迈进，一期10万片/月产能加速释放，后续的二期工厂规划产能翻倍；长鑫存储在20、21年分别实现了4.5万片/月、6万片/月的DRAM产能目标，22年的产能目标为12万片/月，随着公司 17nm 工艺良率的提升，公司未来几年产能将持续增长。 图表5：中国集成电路产业销售额（亿元） 图表6：2021年全球半导体产能占比 图表7：2022-2026年中国大陆12寸晶圆厂投产预期 半导体材料位于半导体行业上游，对半导体产业起支撑作用。半导体材料包括前端的晶圆制造材料和后端的封测材料，其中晶圆制造材料主要包括硅片、电子特气、光掩膜、抛光材料、光刻胶、湿化学品、靶材等；后端封测材料主要包括引线框架、有机载板、陶瓷封装材料、封装树脂、键合线、芯片粘接材料等。半导体材料的需求与半导体整体市场的发展息息相关，其市场规模大约占半导体整体市场的11%-13%，2021年半导体材料的销售总额达643亿美元，其中晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为404亿美元和239亿美元，同比增长15.5%和16.5%，硅、湿化学品、CMP和光掩模领域在晶圆制造材料市场中表现出最强劲的增长，而封装材料市场的增长主要受有机载板、引线框架和键合线领域的推动。 图表8：全球半导体材料销售额（亿美元） 图表9：全球晶圆制造材料与封测材料规模占比 图表10：2019年半导体晶圆制造材料市场结构 图表11：2019年半导体封测材料市场结构 制程迭代与芯片扩容推动半导体材料需求增长。近年来，随着云计算、物联网、自动驾驶、先进存储、元宇宙、数据中心等新兴电子需求的涌现，对于芯片计算速度、功耗、大小等指标提出了全新需求，集成电路领域技术快速更迭。当制程技术从 28nm 、 14nm 、 7nm 、 5nm 到 3nm ，对应的晶圆尺寸从6寸、8寸发展到12寸，12寸晶圆的面积为8寸的2.25倍，对应的半导体材料消耗也成倍数地增加。随着存储芯片内部结构由2D向3D变革，集成电路纵向堆叠层数不断增加，相应的刻蚀、叠层薄膜沉积工艺将增加，对前驱体、电子气体等材料的需求大幅增长。“一代器件、一代材料”的趋势更加明显。 图表12：全球大尺寸晶圆产能逐年增长 图表13：全球单个3D NAND颗粒容量变化 半导体材料国产化率低，国内企业逐步突破。随着我国半导体应用终端需求的增长，晶圆制造产能逐步向国内转移，但与之配套的半导体材料国产化率仍很低，2021年我国半导体材料市场规模119.3亿美元，占全球的18.6%，但其中国产材料使用率仅在15%左右，在先进制程和先进封装领域的国产化率更低，部分关键材料仍是空白。近年来，随着国内企业的研发突破和国家资金的支持，材料国产化在逐步推进，例如在湿电子化学品领域部分企业实现G5级产品的投产，在半导体前驱体领域，雅克科技通过收购海外公司实现国内零的突破。 图表14：中国半导体材料销售额（亿美元） 图表15：2020年中国大陆半导体材料在全球占比（%） 图表16：不同半导体材料国产化情况 二、雅克科技半导体板块：并购转型半导体材料平台 2.1公司半导体材料平台发力本土化建设，盈利能力逐步提升 2.1.1并购转型半导体材料平台，材料国产化进入发力期 公司以阻燃剂业务起家，通过并购涉足多种半导体材料。雅克科技成立于1997年，成立之初主营磷系阻燃剂业务，经过多年发展在行业内占据重要地位，在经营过程中，基于行业规模和市场占有率双重天花板以及国内环保安监力度加大的约束，公司决定逐步退出阻燃剂行业并选定半导体材料和LNG保温板材业务作为转型方向。2016年，公司收购华飞电子，从封装用阻燃剂切入封装用硅微粉产品；同年，公司以参股公司江苏先科为主体收购韩国公司UP-Chemical，首次实现半导体前驱体国产化，并在2017年设立雅克福瑞切入LDS设备领域，形成与前驱体材料的设备配套；2018年公司通过定增将成都科美特和江苏先科装入体内，新增电子特气板块； 2020年公司先后收购LG彩色光刻胶事业部和韩国Cotem公司，进军面板光刻胶领域。 图表17：公司从阻燃剂逐步转型至半导体材料业务 产品覆盖多道半导体/面板制造工序，搭建起半导体材料平台。公司生产的各类材料覆盖了半导体/面板的前道制造和后道封测环节，例如前驱体、光刻胶、电子特气分别应用于半导体/面板前道制造中的薄膜沉积、光刻、刻蚀和清洗环节；硅微粉应用于半导体后道封测中的塑封环节。由于下游半导体和面板制造环节高度集中，公司各类产品下游客户的重叠度较高，公司以丰富的产品矩阵搭建起的半导体材料平台将有助于公司不同产品在同一客户中的推广，形成协同效应。 图表18：公司半导体材料平台各板块基本情况 外延与内生发展并举，逐步推进半导体材料国产化。公司通过外延并购方式取得的半导体材料多具备国产化率低的特点，公司并购以后十分注重技术的吸收融合，并着力推行重点材料的本土化生产。2021年公司募资11.77亿元对硅微粉、电子特气、面板光刻胶进行国内扩产，前驱体的国内基地建设也在有序推进中。2022年3月，公司公告将实施“3.9万吨半导体核心材料项目”，进一步扩充硅微粉产能。 图表19：2021年公司主要半导体材料产能情况 2.1.2电子材料板块占据公司业务主导地位，盈利能力逐步提升 并购以来收入大幅增长，电子材料板块占比逐年提升。自公司2016年开启电子材料的并购以来，收入体量已有2016年的8.94亿元增长至2021年的37.82亿元，6年CAGR高达27%，电子材料板块的营收占比分别从2017年的9%提升至2021年的74%，2021年的各类业务的收入占比中前驱体&SOD占22%，光刻胶及配套试剂占32%，电子特气占10%，球形硅微粉占6%，LDS设备占2.8%，LNG保温复合材料占10%，阻燃剂业务占12%。 图表20：公司分板块历史营业收入（百万元） 图表21：2021年公司各板块营收占比（%） 电子材料提升公司整体盈利水平，彩胶业务自产后毛利率将进一步提升。 电子材料的盈利水平明显强于公司传统的阻燃剂业务，随着电子材料业务占比的提升，公司的整体毛利率由2016年的23%提升至2020年的35%，2021年受原材料涨价及彩色光刻胶业务代工模式毛利率较低的影响，整体毛利率下滑至26%，今年以来公司彩胶已全部自产，叠加部分产品涨价，22Q1公司毛利率已回升至32%。 图表22：公司分板块历史毛利（百万元） 图表23：公司分板块历史毛利率（%） 三费管控逐渐增强，经营性利润恢复高增长。公司历经多次收购，期间销售费用和管理费用有阶段性增长，随着公司并购业务逐步内化整合，整体费用率趋势性下滑。2016年公司投资华泰瑞联并购基金，每年的投资收益和公允价值变动损益有一定的波动性，排除这部分的盈利影响，公司的扣非归母净利润每年都能实现正增长，2021年受原料涨价影响，增速下滑至11%，随着国内客户的开拓和部分产品的涨价以及光刻胶业务经营模式的转变，22Q1公司的扣非净利润增速已恢复至30%。 图表24：公司历史费用率情况（%） 图表25：公司历史归母、扣非归母净利润（百万元） 2.2UP-chemical