公司首次覆盖报告：锂业+民爆“双主业”并行，未来业绩增长可期

锂产业+民爆产业“双主业”并行，看好公司利润向上弹性 公司作为国内民爆行业和锂产业领军企业之一，未来伴随锂盐产能逐步落地以及锂精矿自给率提升带来的盈利中枢抬升，公司锂盐板块业绩存在较大向上弹性。 同时，公司或将充分受益于民爆行业供给格局优化趋势，西部大开发与民爆出海布局有望持续贡献需求增量，公司业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.04、9.27、15.61亿元，EPS为0.26、0.80、1.35元，当前股价对应PE分别为46.9、15.4、9.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司为国内民爆行业领军企业之一，海外市场开拓有望贡献长期增量 截至2024H1，公司拥有炸药生产许可产能26.05万吨、工业雷管许可产能近8777万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米，产能规模处于行业前列。民爆行业供给端产能受工信部严格监管，而需求端在采矿业投资的发力下持续回升，同时，由于区域壁垒的存在，西部高景气区域的民爆企业或将持续享受超额收益。公司民爆产业于2013年率先出海，持续布局澳大利亚、津巴布韦等海外民爆大市场，我们看好公司在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并受益于海外市场开拓带来的长期业绩增量。 锂价或将逐步筑底，减值损失拖累因素消退+锂矿自给率提升助力业绩释放截至2024年底，公司拥有锂盐综合产能10.3万吨/年，其中氢氧化锂6.3万吨/年、碳酸锂3.6万吨/年、锂盐副产品0.4万吨/年，另外有在建+规划锂盐产能合计7万吨/年（在建3万吨、规划4万吨）。展望未来，伴随锂盐下游需求端的稳定增长以及供给端的陆续出清，锂价或将逐步筑底，锂盐跌价拖累公司业绩的消极因素也有望随之消退。同时，随着公司下属的津巴布韦卡玛蒂维锂矿与李家沟锂辉石矿等自有矿山扩产计划稳步推进，公司原料端锂矿自给率有望持续提升，届时锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料或产品价格波动风险、安全和环保风险等。 财务摘要和估值指标 1、锂产业+民爆产业“双主业”并行，看好公司利润向上弹性 1.1、公司已形成锂产业和民爆产业“双主业”联动发展模式 雅化集团以民爆业务起家，构建锂产业和民爆产业“双主业”模式。公司前身四川省雅安化工厂成立于1952年，是国家定点生产民用爆破器材的中型一类国有企业。从民爆板块来看，2003-2012年间，公司陆续并购整合绵阳实业、旺苍化工、三台化工、恒泰化工、内蒙柯达、包头资盛、四川凯达、泸州安翔等民爆企业，在夯实四川地区优势的基础上逐步布局其他省份，有效提升公司市场占有率。2013年，公司并购整合新西兰红牛公司，实现中国民爆行业首次跨国并购，并于2016年进入澳洲市场。2021年，公司并购整合长春吉阳工业，扩大公司雷管产能。2023年，公司整合旗下所有民爆业务企业，组建雅化民爆集团，使集团的民爆业务管理更加专业化。从锂板块来看，2014年，公司参股国理公司，并购整合兴晟公司，正式进军锂行业。2017年，公司并购澳大利亚西科公司，形成民爆行业和锂产业“双主业”运行模式。2022年，公司控股津巴布韦卡马迪维项目、纳米比亚达马拉兰矿区，与国内间接持股的四川李家沟项目等共同构建稳定的锂资源供应保障体系。 图1：公司现有锂产业和民爆行业两大主业 公司主营业务主要包括锂业务和民爆业务两大板块。截至2024年底，公司拥有锂盐综合产能10.3万吨/年，其中氢氧化锂6.3万吨/年、碳酸锂3.6万吨/年、锂盐副产品0.4万吨/年，另外有在建+规划锂盐产能合计7万吨/年（在建3万吨、规划4万吨）。待上述项目全部落地，预计公司锂盐产能合计达到17.3万吨/年。公司民爆板块主要分为民爆生产经营、爆破两大业务。截至2024H1，公司拥有炸药生产许可产能26.05万吨、工业雷管许可产能近8777万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米，产能规模处于行业前列。此外，公司同时涉足危化运输业务，拥有危化品专业运输车辆500余辆，业务范围覆盖全国，是国内运输行业资质最齐全的企业之一。 1.2、民爆业务贡献稳定业绩，锂板块弹性可期 目前锂板块成为公司主要收入来源，民爆业务增长稳定。2016-2021年间，伴随公司产能逐步提升，公司民爆业务与锂板块业务均实现平稳增长，公司营业收入由2016年的15.79亿元连续上涨至2021年的52.41亿元。2021年中起，锂盐价格大幅拉涨，电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂价格分别由2021年7月1日的8.75万元/吨、9.58万元/吨，上涨至2022年11月30日的59.21万元/吨、57.59万元/吨，带动公司锂板块营收大幅增长。2022年，公司锂板块实现营业收入112.36亿元，同比增长356%，占总营业收入的77.72%，成为公司主要收入来源。2023年，由于锂盐价格回落，公司锂板块营业收入下降至82.98亿元，占总营业收入的69.76%，民爆业务营业收入由2022年的30.27亿元增长至33.97亿元。2024Q1-Q3，锂盐价格仍处低位，公司实现营业收入59.21亿元，同比下降37.45%。 图2：2024Q1-Q3，公司实现营业收入59亿元 图3：2023年，公司锂行业营收占比约70% 图4：1月15日，电池级碳酸锂价格为7.7万元/吨 图5：2022年氢氧化锂价格处于高位 高成本原料库存完成资产减值计提，看好公司利润未来向上弹性。近年来，公司民爆板块毛利稳定增长，2023年，公司民爆板块实现毛利10.82亿元，毛利率为31.85%，同比提升2.52pcts。受益于2021-2022年锂盐价格增长，公司2021年锂板块实现毛利10.44亿元，毛利率为42.35%；2022年实现毛利55.26亿元，毛利率为49.18%。2023年至今，锂盐价格回落至低位，拖累公司利润。此外，公司分别于2023年、2024Q1-Q3计提资产减值11.67、2.72亿元，消化前期高成本原料库存。2024Q1-Q3，公司合计实现归母净利润1.55亿元，综合毛利率、净利率、ROE均处于历史较低水平。未来伴随公司自有矿山采选规模逐步扩大以及锂盐产能释放，看好公司利润向上弹性。 图6：2024Q1-Q3，公司实现归母净利润1.55亿元 图7：2023年，公司锂行业毛利率明显下降 图8：2024Q1-Q3，公司净利率处于较低水平 图9：2024Q1-Q3，公司ROE为1.48% 2024Q1-Q3，公司资产负债率基本稳定，期间费用率有所上行。2020年，由于公司完成非公开发行股票，公司资产负债率由2019年的39%下降至22%，之后基本保持稳定。费用端来看，近年来伴随公司规模提升，管理费用略有上行。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.03%、6.78%、1.16%、0.16%，合计期间费用率为9.13%，同比上行3.64pcts。 图10：2020年以来，公司资产负债率基本稳定 图11：2024Q1-Q3，公司管理费用率有所提升 1.3、公司发布员工持股计划，彰显业绩增长信心 公司控股子公司众多，郑戎女士为公司实际控制人。据公司2024年三季报，公司第一大股东、实际控制人郑戎女士持有10.20%股份，其直系亲属张婷持有3.64%股份，股权结构较为清晰。目前，公司旗下控股子公司众多，各公司在各自领域均具备较强的技术实力。据公司2023年报，绵阳公司是国内第一批开始自主研发、制造电子雷管的企业，研发的电子雷管生产制造工艺技术打破了国际民爆巨头高端起爆器材的垄断，其电子雷管生产制造工艺技术水平、生产线智能化水平及产品品质均处于行业领先水平；国理公司和兴晟锂业是国内较早生产锂盐产品的企业，在电池级氢氧化锂制备、电池级碳酸锂提纯、电池正极材料前驱体磷酸二氢锂的生产等方面均积淀了较多的专有技术。 图12：郑戎女士为公司实际控制人 公司发布2025-2026年员工持股计划，助力公司业绩底部回升。2025年1月，公司发布2025年员工持股计划草案，拟向公司董事、高级管理人员或锂产业相关公司经理班子及主要技术、管理骨干人员共计不超过57人，受让股份不超过1,000.0054万股（约占公司当前总股本的0.87%），受让价格为6.44元/股。本员工持股计划的考核年度为2025及2026年两个会计年度，其中2025年考核目标为归母净利润不低于2024年归母净利润的300%、锂盐销量不低于2024年销量的150%（各占50%考核权重）；2026年考核目标为归母净利润不低于2024年归母净利润的400%、锂盐销量不低于2024年销量的200%。该目标彰显出公司未来业绩增长信心，有望充分调动管理者和公司员工的主动性、积极性和创造性，推动公司稳定、健康、长远发展。 表1：公司发布2025年员工持股计划草案 2、民爆：公司为国内民爆行业领军企业之一，海外市场开拓 有望贡献长期增量 民爆行业向上承接基础化工原料，向下供应采矿业为主。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的研发、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等业务。民爆行业产业链上游为基础化工原料，主要包括硝酸铵、硝酸钠、乳化剂、油相等原辅材料，其中硝酸铵是炸药成本的关键构成部分；中游为民爆器材的生产和销售以及爆破工程服务，主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种；下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，以及公路、铁路、水利等基础设施建设。民爆行业的业务开展受采矿、基础设施建设等行业的景气度影响，而这些行业的景气程度与宏观经济挂钩。宏观经济波动、矿业、基建行业的景气度对民爆行业产生重大影响。 图13：民爆行业下游以采矿业为主 从品种产量看，工业炸药以胶状乳化炸药为主，电子雷管占工业雷管比例超90%。 据中国民爆信息公众号数据，2024H1，使用量前5的工业炸药类型为胶状乳化炸药（60%）、多孔颗粒铵油炸药（23%）、膨化硝铵炸药（7%）、粉状乳化炸药（4%）、改性铵油炸药（3%），这5类工业炸药产量合计占比约为98%，集中度较高；电子雷管产量为2.92亿发，同比减少3.5%，电子雷管占工业雷管总产量的93.59%，所占比例比2023年同期提高2.3pcts。 图14：工业炸药以胶状乳化炸药为主（2024H1） 图15：电子雷管占工业雷管比例超90%（2024H1） 2.1、供给端：行业总产能受政策严格约束，市场集中度提升空间较大 全链条的强监管、强政策导向，构筑民爆行业深厚壁垒。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要门槛。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提到“原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能”。2020年，我国工业炸药全国许可年产能约540万吨；2019-2023年，全国工业炸药年产量稳定在400万吨以上，生产总值逐年增长；2024年1-11月，我国民爆生产企业工业炸药累计产量为405.73万吨，同比减少2.50%。 图16：2023年，我国工业炸药年产量为458万吨 图17：我国民爆生产企业生产总值增速回升明显 政府明确鼓励民爆企业兼并重组。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，到2025年，我国民爆生产企业（集团）数量进一步降低到50家以内，排名前10家民爆企业行业生产总值占比提升至60%以上，并形成3至5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，以推动民爆行业的高质量发展。截至2023年底，我国工业炸药前四大民爆企业分别占据2023年行业生产总值、工业炸药产量的32.03%、36.39%。 表2：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》对行业发展提出明确指引 图18：我国前十家民爆企业生产总值占比近60%（2023）图19：我国前十家民爆企业产量占比超60%（2023） 实施雷管产能置换政策，显著压缩工业雷管产能及供给量。2022年，工业和