宏观月报：国内宏观经济阶段性改善 美国关税仍有不确定性

国内宏观经济阶段性改善美国关税仍有不确定性 宏观 2025年2月23日 ⚫主要结论 国内宏观经济阶段性改善。物价水平方面，1月CPI同比上涨0.5%、PPI同比下降2.3%，春节错月效应短期利好，物价水平结构性改善。货币供给和社融方面，1月社融增量为7.06万亿元，为有数据以来的单月最大增幅；其中，人民币贷款新增5.2万亿元，尤其是非金融企业的中长期贷款新增3.46万亿元，仅次于2023年1月的3.5万亿元。实体企业长期融资较好。景气度方面，1月制造业景气度相对不佳，官方制造业PMI为49.1%，财新制造业PMI录得50.1%，抢出口及春节较早有部分影响。企业利润和库存方面，2024年，规上工业企业利润相对下滑，企业补库趋势相对回落。至2024年末，规上工业企业利润跌幅相对收窄，企业库存回落趋势相对停滞，短期相对改善。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 美国特朗普政府经贸政策仍存在不确定性。（1）关税政策。2月1日，美国宣布对中国进口产品加征10%关税。美方加征幅度小于此前计划，但是美方关税政策或为渐进式操作，后期仍有不确定性。（2）斡旋俄乌冲突。2月12日，俄罗斯总统普京和美国总统特朗普通电话，讨论乌克兰局势等问题。2月18日，美国和俄罗斯代表团在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈，美俄就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识。俄乌之间如果能实现和平，俄美关系同样能够缓解。 分析师：夏豪杰从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053邮箱：15051@guosen.com.cn 分析师助理：张俊峰从业资格号：F03115138电话：021-55007766-305163邮箱：15721 @guosen.com.cn 美联储“鹰派”宽松。（1）物价水平方面，美国1月CPI同比3.0%、核心CPI同比3.3%，显示出通胀有再度上行的可能。（2）劳动力市场方面，美国1月非农就业新增14.3万人、失业率4.0%，劳动力市场喜忧参半，相对好转。（3）美联储方面，1月30日美联储维持利率不变;并将货币政策目标，转向更为关注特朗普政府的关税政策。同时，计划停止“缩表”。（4）后期展望。中性预计，美联储再度降息的时点或在三季度。当然，可能的贸易摩擦或对经济增长产生不利影响，或增大美联储后期降息的幅度。同时，国际原油价格相对低位，也可部分抵消再通胀的空间。因此，综合来看，美联储为短期“鹰派”、中长期宽松。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 中国人民银行维持数量型宽松，降息降准暂未落地。（1）1月人行运用买断式逆回购、MLF合计投放基础货币9050亿元，远超去年12月规模，货币政策保持总体宽松。（2）美国特朗普政府宣布对中国输美商品加征10.0%关税，但是该加征幅度小于此前计划。降息降准暂未落地，为后期应对关税加征留足空间。（3）近期，在DeepSeek、宇树科技、《哪吒2》的带动下，AI、人形机器人、动漫影视等多个行业景气度大增，中国资产受关注。（4）短期来看，人民币仍有升值空间，在岸美元兑人民币一季度或在7.20上下波动。 一、重要会议和政策 二、宏观核心指标 （一）物价水平 1月物价水平结构性改善，错月效应短期利好。2025年1月居民消费价格（CPI）同比上涨0.5%，环比上涨0.7%；1月工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，环比下降0.2%。 1月，物价水平结构性好转，但是，主要是由于春节错月因素的带动。具体来看，1月CPI同比相对改善，环比涨幅较好；其中，食品烟酒类价格同比上涨0.6%，影响CPI上涨约0.16个百分点；猪肉价格上涨13.8%，影响CPI上涨约0.17个百分点。1月，工业生产处于淡季，PPI变动不大，同比跌幅与去年12月持平；其中，生产资料价格下降2.6%，影响PPI下降约1.95个百分点；生活资料价格下降1.2%，影响PPI下降约0.31个百分点。 （二）货币供给 1月新增社融开门红，实体企业长期融资较好。1月末，广义货币（M2）同比增长7.0%；狭义货币（M1）同比增长0.4%；流通中货币（M0）同比增长17.2%。1月末，社会融资规模存量（简称“社融存量”）同比增长8.0%；1月社会融资规模增量（简称“社融增量”）为7.06万亿元。中国人民银行自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括，流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，其中个人活期存款和非银行支付机构客户备付金为增加项。 修订后的M1同比增速，较修订前相对平缓。 数据来源：choice国信期货 综合来说，1月货币供给表现较好。（1）货币供给总量方面，1月M2同比增长7.0%、社融存量同比增长8.0%，增速较去年同期相对下滑、较去年末变化不大，总体维持相对稳定。（2）按可比口径回溯后，2024年1月M1同比由上涨5.9%修订为上涨3.3%，2024年12月M1同比由下降1.4修订为上涨1.2%。因此，从同比增速来看，2025年1月M1同比为上涨0.4%，增速较去年同期收窄2.9个百分点，较去年末收窄0.8个百分点。从环比增速来看，2024年11月至2025年1月，M1环比分别为2.0%、5.5%和4.5%，即进入2024年四季度后，M1展现出逐步改善的趋势，至2025年1月，仍然维持趋势性修复节奏。（3）社融方面，1月社融增量为7.06万亿元，为有数据以来的单月最大增幅；其中，人民币贷款新增5.2万亿元，尤其是非金融企业的中长期贷款新增3.46万亿元，仅次于2023年1月的3.5万亿元。此外，今年1月，政府债券新增6933亿元，较2024年1月多增近4000亿元，也是今年1月社融增量的重要支撑。 数据来源：choice国信期货 数据来源：choice国信期货 （三）企业利润和库存 2024年企业利润不佳库存回落，年末相对改善。2024年，全国规模以上工业企业（简称“规上工业企业”）实现利润总额7.43万亿元，同比下降3.3%，跌幅较2024年1-11月收窄1.4个百分点，结束连续3个月跌幅扩大的不利趋势。2024年末，规上工业企业产成品存货（即库存），同比上涨3.3%，涨幅与2024年11月末持平，结束连续4个月企业库存回落的不利趋势。 综合来说，2024年，规上工业企业利润相对下滑，企业补库趋势相对回落。至2024年末，规上工业企业利润跌幅相对收窄，企业库存回落趋势相对停滞，短期相对改善。 数据来源：choice国信期货 数据来源：choice国信期货 （四）景气指数 制造业景气度相对不佳，抢出口及春节较早有部分影响。根据国家统计局数据，1月官方制造业PMI为49.1%，较12月的50.1%收窄1.0个百分点，结束连续3个月的扩张，回落至收缩区间。从官方制造业PMI分类指数来看，1月，生产指数为49.8%，新订单指数为49.2%（新出口订单46.4%），原材料库存指数为47.7%，从业人员指数为48.1%，供应商配送时间指数为50.3%。从非制造业商务活动指数来看，1月为50.2%，较12月的52.2%回落2.0个百分点。至2月3日，中国1月财新制造业PMI录得50.1%，较12月的50.5%收窄0.4个百分点，但是，仍然维持弱势扩张势头。 综合来说，1月，官方制造业PMI回落至收缩区间，表现不佳，其中生产指数、新订单指数回落幅度较大，新出口订单指数仍有压力；非官方制造业PMI也相对回调，扩张势头较弱。景气指数的相对走弱，与此前抢出口以及今年春节假期相对较早等因素有关，当然，仍需警惕景气指数所反映出的市场情绪偏弱的情况。 数据来源：choice国信期货 （五）人民币汇率 美联储“鹰派”宽松。（1）物价水平方面，美国1月CPI同比3.0%、预期2.9%、前值2.9%；1月核心CPI同比3.3%、预期3.1%、前值3.2%。美国1月物价水平有所回升，核心CPI延续高于3.0%，显示出通胀有再度上行的可能，尤其是考虑到特朗普政府加征关税、驱逐非法移民的影响。（2）劳动力市场方面，美国1月非农就业新增14.3万人，预期17.5万人，前值由25.6万人上修至30.7万人；美国1月失业率4.0%，预期4.1%，前值4.1%。美国1月劳动力市场喜忧参半，相对好转。新增非农方面，虽然去年12月非农就业人口有所上修，但是，1月非农就业人口不及预期，相关变化或由于美国特朗普政府驱逐非法移民的影响，但是由于非农就业人口数据的波动较大，因此，参考性相对降低。失业率方面，1月略有下行，相对好转。（3）美联储方面，1月30日，美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%，即维持利率不变。同时，维持量化紧缩（QT）安排不变，每个月缩减250亿美元国债以及缩减350亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。美联储维持利率不变、维持QT安排不变，符合预期。当地时间2月11日，美联储主席鲍威尔出席参议院银行、住房和城市事务委员会举行的听证会时表示，美联储将在夏末前完成框架审查，框架审查将不关注仍将保持在2%的通胀目标。美联储将货币政策目标，由通胀水平转向更为关注特朗普政府的关税政策，尤其是可能引起的贸易摩擦。美联储发布的半年度货币政策报告也显示，计划在合适的时机停止“缩表”。美联储有关停止“缩表”的表述，显示出美联储对于特朗普政府加征关税带来贸易摩擦，进而降低经济增长的担忧。（4）后期展望。美联储如果停止“缩表”，将从数量方面降低货币政策紧缩程度，进而，在货币政策价格方面或仍然可以维持相对稳定，即后期美联储停止“缩表”或致使降息节奏再度后置。中性预计，美联储年内再度降息的时点，或在三季度。当然，可能的贸易摩擦或对经济增长产生不利影响，或增大美联储后期降息的幅度。同时，国际原油价格相对低位，也可部分抵消再通胀的空间。因此，综合来看，美联储为短期“鹰派”、中长期宽松。 特朗普政府经贸政策仍存在不确定性。当地时间2025年1月20日，特朗普正式就任美国总统。（1）关税政策。2月1日，美国宣布对加拿大和墨西哥进口产品征收25%的额外关税；但随后表示，延后至3月4日。2月1日，美国宣布对中国进口产品加征10%关税；中国对原产于美国的部分进口商品加征关税，包括，对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税；美方加征幅度小于此前计划。但是需要注意的是，美方关税政策或为渐进式操作，后期仍有不确定性。2月1日，特朗普宣称，计划很快对欧盟产品征收关税。2月10日，特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。2月13日，特朗普签署了一份总统备忘录，提议征收对等关税。2月18日，特朗普表示，将对进口汽车征收25%左右的关税，他将在4月2日就此话题发表更多声明。（2）斡旋俄乌冲突。2月12日，俄罗斯总统普京和美国总统特朗普通电话，讨论乌克兰局势等问题。2月18日，美国和俄罗斯代表团在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈。美国国务院于会谈结束后发表声明说，美俄就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识。同时，美国国务院表示，美国国务卿鲁比奥和俄罗斯外长拉夫罗夫在沙特利雅得的会谈中决定成立消除刺激两国关系因素咨询机制，此外还决定成立解决乌克兰冲突谈判小组。考虑到拜登政府主要以资金和武器支持乌克兰，与特朗普政府“美国优先”的政策基调有所矛盾，斡旋并调停俄乌冲突符合特朗普政府核心政策倾向。俄乌之间如果能实现和平，俄美关系同样能够缓解。 非美发达经济体央行。（1）1月24日，日本央行以8票赞成1反对的投票结果，将政策利率由0.25%上调至0.50%，即加息25个基点。日本央行本次加息后，其政策利率在全球主要发达经济体中仍然为最低水平；并且，正如日本央行行长植田和男所说的那样，即使在今天加息的情