AI PCB龙头乘东风迎高速成长

公司简介 公司是全球领先的印制电路板（PCB）供应商，根据公司业绩快报，公司2024年归母净利同比增长71%，绝对值达到26亿元，规模已经超越2019年5G大规模建设当年，并且盈利能力也达到历史新高，2024年前三季度毛利率为31%、净利率19%。 投资逻辑 AI产品需求增长快且毛利率高，是公司未来增长的动力来源。公司2024年上半年公司企业通讯市场板业务营收占比达到71%、毛利润占比达到80%，可见该业务是决定公司经营状况的核心；从增速来看，公司企业通讯市场板在2024年上半年实现了超高速增长，营收同比增长75%、毛利润同比增长120%，是带动公司在2024年实现高速增长的核心业务。公司企业通讯市场板业务成长主要来自人工智能（AI）带来的高端PCB结构性需求。 云计算厂商资本开支上修，AI助力高多层和HDI细分领域增长。 从海外资本开支预期可看到云计算厂商正在争相在AI基础设施布局，根据彭博预期，2025年META、谷歌、微软、亚马逊资本开支分别同比增加60%、43%、45%、20%，AI服务器从以往的14~24层提升至20~30层，交换机提升至38~46层，部分产品还会引入HDI工艺，行业附加值有望增长。 公司AI业务占比快速提升，扩产迎接强劲需求。2023年公司AI服务器和HPC相关产品占公司企业通讯市场板营收的比重从2022年的7.89%增长至约21.13%。在AI需求进一步加速的情况下，公司也开始加速布局产能，2024年启动“面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目”和“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”。考虑到公司绑定海外高端客户（2024H1境外营收占比86%、境外毛利占比达到92%）、不断投入研发以支撑产品升级（2024年前三季度研发费用率达到6.4%的高水平），我们认为公司有望乘AI发展东风实现快速发展。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到25.9亿元、40.9亿元和53.5亿元，对应PE为30倍、19倍、14倍，考虑到公司业务结构明显好于同行平均水平，我们给予公司2025年归母净利润30倍目标PE，对应目标市值1228亿元，对应目标价为63.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险；原材料价格波动风险；需求不及预期风险；DeepSeek等模型创新带来的变化；中美贸易冲突风险；汇率波动风险。 一、公司是PCB全球主流供应商，高速通信支撑增长 公司是全球领先的印制电路板（PCB）供应商，公司成立于1992年，产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域。 图表1：公司PCB代表性产品 1.1、全球主流PCB供应商地位确立，2024年营收和利润大幅增长 根据CPCA定期公布的全球前100名PCB厂商排名，公司在2023年排位为15名，可见其是全球主流PCB的地位。随着公司2024年业绩高速增长，我们认为公司的全球排名有望更近一步，根据公司已披露的业绩信息，2024年营收同比增长49%，绝对值达到133亿元，归母净利同比增长71%，绝对值达到26亿元，规模已经超越2019年5G大规模建设当年，并且盈利能力也达到历史新高，2024年前三季度毛利率为31%、同比增加5.29pct，净利率19%、同比增加2.73pct。 图表2：全球2023年前20大PCB厂商排名 图表3：公司营业收入情况 图表4：公司归母净利润情况 图表5：公司毛利率和净利率 1.2、AI产品需求增长快且毛利率高，是公司未来增长的动力来源 根据公司披露的经营信息，2024年上半年公司企业通讯市场板业务营收占比达到71%、毛利润占比达到80%，可见该业务是决定公司经营状况的核心；从增速来看，公司企业通讯市场板在2024年上半年实现了超高速增长，营收同比增长75%、毛利润同比增长120%，是带动公司在2024年实现高速增长的核心业务。 公司企业通讯市场板业务成长主要来自数据中心基础设施设备市场需求稳健增长，如高速网络设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器和人工智能（AI）带来的高端PCB结构性需求，我们认为高速通信市场所用PCB市场容量大、毛利率高，也是公司未来增长的主要动力来源。 图表6：2024H1公司各业务营收占比 图表7：2024H1公司各业务营收同比增速 图表8：2024H1公司各业务毛利润占比 图表9：2024H1公司各业务毛利润同比增速 二、AI助力高多层PCB增长，公司积极扩产迎接成长 PCB作为电子元器件之母，行业升级主要由下游电子终端的变化驱动，观察行业的发展，我们发现高速通信成为了驱动PCB行业发展的重要力量，根据世运电路引用的Prismark统计，2023~2028年复合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中18层+板和HDI主要市场增量来自于高速通信领域。 图表10：2023~2028年全球PCB细分领域复合增速预测 各大云计算厂商加紧进行“军备竞赛”导致高速通信领域需求快速提升。从海外资本开支预期可看到云计算厂商正在争相在AI基础设施布局，根据彭博预期，2025年META、谷歌、微软、亚马逊资本开支分别同比增加60%、43%、45%、20%，甚至云计算厂商开始自研AI定制化芯片（如亚马逊Trainium2、谷歌TPU等），这使得AI发展进一步加速。 图表11：海外四大云计算厂商资本开支（亿美元） 图表12：亚马逊自研AI ASIC芯片Trainium2 图表13：亚马逊Trainium2服务器示意图 图表14：谷歌自研AI ASIC芯片TPU AI功能要求升级导致PCB价值量提升。我们认为PCB升级主要来自两个方面的因素驱动，其一为AI对算力PCB提出了更高要求，其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，这两点充分体现在服务器和交换机这两大关键设备上： 1)AI服务器相对传统普通服务器新增了GPU板组，而GPU对连接带宽要求高导致所需的PCB和CCL要求均有提升，一方面PCB层数从以往的14~24层提升至20~30层，另一方面AI领域开始加大对HDI这一PCB行业传统技术的应用，最为典型的代表就是英伟达GB200的产品在算力层使用了HDI工艺，这一改变对PCB板的制造提出更高的要求。 2)交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备，其为网络中的不同设备（服务器、计算机、摄像头、打印机等）提供一条点对点的连接，简单来说交换机的功能属性就是网络架构中的一条具有方向性（MAC地址）的通路。从物理形态上来讲，交换机就是由一张张PCB板构成的集成式设备，其中影响PCB性能的关键在于交换机所承载的总带宽大小。AI组网更多采取胖树架构，从而使得组网系统总带宽大幅扩容，对应PCB规格升级，根据产业链信息，总带宽25.6T的交换机需要30层、Ultra low loss等级CCL，而总带宽51.2T的交换机则需要38~46层、Super ultra low loss等级CCL，那么随着51.2T高带宽交换机的渗透加快，高多层PCB的需求将会显著提升。 图表15：GB200 Grace Blackwell Surperchip 图表16：HDI板和GPU+CPU系统构成了“有点小贵”的算力单元 图表17：英伟达GB200系统关键硬件架构示意图 图表18：交换机功能示意图 图表19：交换机工作机制原理 图表20：交换机中PCB组成结构（以华为CloudEngine S16700-8为例） 图表21：以太网转发芯片升级趋势 公司作为全球主要经营高速通信PCB板的龙头厂商，显著受益于AI所带动的PCB升级趋势，根据公司公告，2023年公司AI服务器和HPC相关产品占公司企业通讯市场板营收的比重从2022年的7.89%增长至约21.13%。在AI需求进一步加速的情况下，公司也开始加速布局产能，2024年1月发布公告称实施“面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目”，总投资预算约为5.1亿元人民币，预估达产后年均可新增营收5.5亿元、达产后年均可新增净利润约0.8亿元；同年10月，公司发布公告称实施“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”，总投资预算约为43亿人民币，预估达产后年均可新增营收48亿元，达产后年均可新增净利润约7.55亿元。 图表22：沪电股份AI相关产品在企业通讯市场板营收的占比 三、多维竞争优势助推公司发展 3.1、差异化产品绑定海外大客户，营收重心稳定 公司营收2023年达到83亿元，2024年前三季度达到90亿元，增速方面，公司营业收入展现出高于可比公司的增速，2023年和2024年前三季度同比增速为7%和48%，在可比公司中营收增速排名靠前。 图表23：可比公司营业收入对比（亿元） 图表24：可比公司营业收入增速 公司2023年境外营收72亿元、占比达到81%，对应毛利25亿元、占比达到90%；2024年前三季度境外营收46亿元、占比达到86%，对应毛利18亿元、占比达到92%，可见公司基于企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握诸如交换机、人工智能（AI）、毫米波雷达、ADAS等在通信、汽车等领域的高端产品需求，保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性，支撑高端产品发展，重点生产海外差异化高质量产品，通过绑定海外客户、做附加值更高的产品实现更高的增速和盈利水平。 图表25：公司营业收入按地区分类（亿元） 图表26：公司营业收入按地区分类（亿元） 3.2、研发投入显著高于可比公司，保持高研发保证盈利质量 公司自1992年设立，长期深耕PCB行业，坚持知识产权战略。公司多年以来研发投入快速增长，在2024年前三季度就达到5.8亿的高水平，研发费用率达到6.4%，明显高于可比公司、仅次于深南电路，预期公司持续保持高研发水平，提升公司利润质量。 图表27：可比公司研发费用（亿元） 图表28：可比公司研发费用率对比 3.3、利润质量位于行业前列，表征公司的产品结构高端化优于同行 利润质量位于行业前列。盈利水平方面，公司一直保持领先水平，在2024年前三季度更是与可比公司拉开差距，其毛利率达到36%、净利率达到20%的高水平，这表征了公司的产品结构相较于可比公司更高端化，为公司带来充足的利润空间。 图表29：可比公司毛利率对比 图表30：可比公司净利率对比 四、盈利预测及估值 4.1、盈利预测：未来三年归母净利复合增速达到52% 根据前述分析，我们对公司的主营业务情况进行假设： 1)企业通讯市场板。根据前述内容，AI需求大幅增长导致公司企业通讯市场快速增长，考虑到AI需求仍在持续，我们假设公司企业通讯市场板营收增速在2024~2026年达到74%、50%、30%，假设毛利率为39%、40%、40%； 2)汽车板。随着电动智能化汽车的渗透，单车PCB价值量逐渐提升，但近两年因宏观经济影响，汽车消费力度减弱，导致汽车电子景气度也相对承压。考虑汽车智能化带来的单车用量提升和汽车消费景气度承压两方面的因素，我们假设公司汽车PCB营收在2024~2026年保持4%的增速，假设毛利率保持在25%的水平； 3)办公及工业设备板/消费电子板。办公及工业设备板/消费电子板并非公司业务布局重点，我们假设2024年公司办公及工业设备板和消费电子板的业务营收为2024年上半年该业务的2倍，2025~2026年保持在2024年的营收水平，毛利率保持在2024年上半年水平。 4)其他业务。公司其他业务主要包括房屋销售收入、物业费收入等，我们假设2024年其他业务营收为2024年上半年该业务的2倍，2025~2026年保持在2024年的营收水平，毛利率保持在2024年上半年水平。 综上假设，我们预计2024~2026年公司营收合计为133亿元、185亿元和232亿元，同比增幅达到49%、39%、25%，毛利润合计为47亿元、69亿元和88亿