船舶行业2025年度策略：船厂迎来盈利拐点，供给刚性下行业景气延续

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师：韦译捷执业证书编号：S0600524080006weiyj@dwzq.com.cn ⚫2024年订单、船价维持高位，新造船市场延续高景气 （1）签单：2024年全年船厂新签订单1.7亿载重吨、6581万修正总吨，同比分别增长31%、34%，新签订单金额2038亿美元，同比增长55%。分船型，除散货船外，主要船型均表现良好，其中集装箱船增速最快，占比提升明显。 （2）船价：2024年末新造船价格指数为189，较年初提升6%，同期各船型新造船价格指数均有所提升，其中集装箱提升13%、油轮提升7%、散货船提升6%、气体运输船提升5%。供给刚性下，船厂降价接单意愿薄弱。 （3）在手与交付：截至2024年末，全球船厂在手订单合计3.65亿载重吨/1.57亿修正总吨，较年初增长30%/19%，同期全球船厂交付量合计8887万载重吨/4100万修正总吨，同比增长1%/15%。全球船厂手持订单覆盖率3.8年，位于历史高点，同期手持订单运力占比12%，位于历史较低水平。 （1）供给端，中国以外船厂难以扩张产能，2030年产能仅：2024年全球船厂产能、活跃船厂数分别为0.5亿CGT、402家，较2011年高点分别下降26%、60%，而同期全球船队规模增长了58%。当前造船产能正在逐步修复，但较上一轮周期供给端仍具备明显刚性，克拉克森预计2025-2026年全球船舶交付量分别为4433/4472万CGT（1.0/1.1亿载重吨），同比分别增长8%/1%（8%/13%），增幅有限，2026年中/日/韩交付量分别为2010年高点的1.1/0.6/0.7倍，中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能。（2）需求端，全球船队平均船龄仍在持续增长，未来10年船舶老龄化持续带来存量更新需求。截至2024年三季度末， 按总吨，15年以上船龄的船占比约33%，20年以上船龄占比约16%，25年以上船龄占比约8%。即约33%的现有船舶将在未来10年更新迭代。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占交付/新签订单比率逐年提升，2024年分别达36%/49%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，我们判断船舶低碳转型将加快更新替换节奏。参考克拉克森、贸发会对未来海运贸易量、船队规模增速的预测，以及现有船队船龄结构，暂不考虑环保更新，保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，老船更新需求占比超50%。 ⚫本轮周期中国船厂最为受益，已迎盈利拐点 中国船厂于本轮上行周期中最为受益：根据工信部数据，2024年我国造船完工量0.48亿载重吨，同比增长14%；新接订单量1.1亿载重吨，同比增长59%，截至12月底，手持订单量2.1亿载重吨，同比增长50%。2024年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的56%、74%和63%。 •投资建议：推荐中船集团旗下船舶总装上市平台【中国船舶】，建议关注船舶动力系统核心标的【中国动力】、油气船用阀供应商【纽威股份】、优质造船资产待注入的【松发股份】•风险提示：材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等 ⚫上一轮船周期主要驱动力来自需求侧，全球贸易增长，运力需求提升。⚫本轮船周期主要驱动力来自于供给侧，船厂产能刚性，难以满足寿命更新、环保升级需求。 本轮周期龙头公司股价复盘 本轮周期龙头公司股价复盘 ⚫本轮周期船厂产能刚性较为明显，在手订单饱满，降价意愿弱，船价温和增长。 ⚫龙头企业前期包袱较重，业绩兑现节奏滞后于周期复苏，股价走势和船价走势不相一致，估值较上轮周期高点仍有距离。 供需缺口中长期存在，新造船市场景气度延续 中国船厂在手订单量利齐升，业绩迎向上拐点 核心零部件环节充分受益，产品矩阵持续拓展 投资建议和风险提示 1.1. 2024年新造船市场景气度延续：船价维持较高水平 ⚫2024年新造船价格指数维持较高水平，集装箱船增幅最为明显：2024年末新造船价格指数为189，较年初提升6%。同期各船型新造船价格指数均有所提升，其中集装箱提升13%、油轮提升7%、散货船提升6%、气体运输船提升5%。供给刚性下船厂降价接单意愿薄弱，船价稳中有升。 ⚫2024年末二手船价格指数为176，较年初提升18%，位于历史高位。其中集装箱船提升40%、油轮下降2%、散货船提升8%、气体运输船下降9%。 1.2. 2024年新造船市场景气度延续：新签订单达历史高位 ⚫2024年全球新造船市场延续高景气：根据克拉克森，2024年全球船厂新签订单1.7亿载重吨、6581万修正总吨，同比分别增长31%、34%，新签订单金额2038亿美元，同比增长55%。 ⚫分船型，除散货船外，主要船型均表现良好，其中集装箱船增速最快，占比提升明显：（1）集装箱船新签订单4821万载重吨，同比增长164%，（2）油轮新签订单5336万载重吨，同比增长42%，（3）散货船新签订单4408万载重吨，同比下降16%，（4）LNG船新签订单849万载重吨，同比增长37%。 1.3. 2024年船厂在手订单持续增长，供需缺口明显 ⚫2024年船厂在手订单持续增长：截至2024年末，全球船厂在手订单合计3.65亿载重吨/1.57亿修正总吨，较年初增长30%/19%，同期全球船厂交付量合计8887万载重吨/4100万修正总吨，同比增长1%/15%。 ⚫船舶行业供需缺口仍然明显：2024年全球船厂手持订单覆盖率（船厂手持订单/过去一年交付总量，用于衡量船厂船台工作饱和度）达3.8年，位于历史高点，同期手持订单运力占比（船厂手持订单/现有船队总运力，衡航运市场未来的供需水平）为12%，位于历史较低水平。 1.4.供给端：活跃船厂数量减少，复工扩产难以满足需求 ⚫供给端，全球造船业于2011年开始进入产能出清阶段：根据克拉克森，2024年全球船厂产能、活跃船厂数分别为0.5亿CGT、402家，较2011年高点分别下降26%、60%，而同期全球船队规模增长了58%。 ⚫当前造船产能正在逐步修复，但较上一轮周期供给端仍具备明显刚性。根据克拉克森，预计2025-2026年全球船舶交付量分别为4433/4472万CGT（1.0/1.1亿载重吨），同比分别增长8%/1%（8%/13%），增幅有限，2026年中/日/韩交付量分别为2010年高点的1.1/0.6/0.7倍，中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能。 1.5.1.需求端：船队平均船龄上升，寿命更新需求持续 ⚫需求端，全球船队平均船龄仍在持续增长。截至2024年末，按载重吨位计算，全球船队的平均船龄为13.0年，同比增长3%，按船只数量计算，平均船龄约22.6年，比2023年末增长2%。 ⚫未来10年船舶老龄化持续带来存量更新需求。截至2024年三季度末，按总吨，15年以上船龄的船占比约33%，20年以上船龄占比约16%，25年以上船龄占比约8%。参考克拉克森、贸发会对未来海运贸易量、船队规模增速的预测，以及现有船队船龄结构，我们保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，寿命更新需求占比超50%。 1.5.2.需求端：船舶低碳转型将加快更新替换节奏 ⚫航运业二氧化碳排放约占全球2~3%。根据国际海事组织（IMO）2023年制定的新目标，2030年国际海运温室气体排放需较2008年至少降低20%（碳排放降低40%），2040年较2008年至少减排70%，2050年实现零排放。新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占交付/新签订单比率逐年提升，2024年分别达36%/49%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，我们判断船舶低碳转型将加快更新替换节奏。 1.5.3.需求端：船东现金流充裕，可支持船队更新 ⚫航运业盈利良好、现金流饱满，支持新造船投资。2021年起全球运费高位震荡：（1）大流行时期，美国放水提升消费者需求，集运需求快速提升，与此同时供应链受阻，供不应求下运费上涨。（2）俄乌冲突影响全球供应链，推升运价。运价上涨使航运公司现金流明显改善，资产负债表修复，支持未来新造船投资。 供需缺口中长期存在，新造船市场景气度延续 中国船厂在手订单量利齐升，业绩迎向上拐点 核心零部件环节充分受益，产品矩阵持续拓展 投资建议和风险提示 2.1.中国船厂：在手订单量利齐升，本轮周期最为受益 ⚫中国为全球第一造船大国，市场地位稳固：（1）新签订单：2024年中国船厂新签订单4744万修正总吨/1.3亿载重吨，同比分别增长61%/58%。按修正总吨，中国船厂份额达70%，较为灵活的产能与较低的成本支持中国船厂份额持续提升。（2）在手订单：2024年末中国船厂在手订单9078万修正总吨/2.4亿载重吨，同比分别增长40%/53%。按修正总吨，中国船厂份额约58%。 2.1.中国船厂：在手订单量利齐升，本轮周期最为受益 ⚫中国船厂各细分船型接单均表现良好，高附加值船型份额逐年提升：2024年中国船厂集装箱船订单全球占比以TEU计接近90%；气体船以立方米计46%（仅略低于韩国船厂约53%的接单份额）；油轮以载重吨计75%；散货船以载重吨计80%；汽车运输车船以标注车位计85%。 2.2.1中国船舶集团：全球最大的造船集团，份额稳中有升 ⚫中国船舶集团（CSSC）为全球最大的造船集团，2024年船舶新签订单量和在手订单分别达1428万、3031万修正总吨，全球份额分别为21%、19%。中国船舶集团下有中国船舶、中国重工、中国动力等九家上市公司。其中，中国船舶为集团船舶总装资产的上市平台。 2.2.2中国船舶：中船集团旗下船舶总装上市平台，周期上行整合优质资产 ⚫中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。公司前身为“南船”中船工业旗下的沪东重机，主营船用柴油机，1998年在沪主板上市。2007年，公司置入外高桥造船、中船澄西两大船厂，更名为中国船舶。2020年，公司再次置入江南造船厂、广船国际、黄埔文冲等船厂股权，并逐步置出沪东重机股权，不再直接参与其经营。当前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。图：中国船舶发展历程 2.2.2中国船舶：中船集团旗下船舶总装上市平台，周期上行整合优质资产 ⚫1998年上市起，中国船舶业绩走势可分三阶段，并显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。⚫造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重，尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，中国船舶业绩拐点自2023年才开始。 2.2.2中国船舶：中船集团旗下船舶总装上市平台，周期上行整合优质资产 ⚫展望未来，中国船舶利润率有望持续修复：（1）高价订单持续交付。本轮周期船价自2021年开始回升，2021末-2024年末船价分别同比上涨22%/5%/10%/6%。中国船舶订单交付结构中高船价比率逐年增长：2024-2026年交付订单中，2021年签单占比分别为65%/7%/0%，利润率有望持续提升。（2）原材料价格与船价已形成剪刀差。⚫2024前三季度中国船舶实现营业总收入562亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。 2.2.2中国船舶：中船集团旗下船舶总装上市平台，周期上行整合优质资产 ⚫南北船重组推进，集团优质资产有望注入：2025年1月25号公司发布公告：（1）中国船舶吸收合并中国重工的重组预案已获得双方董事会审议通过；（2）承诺三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产，使其满足注入上市公司的条件，并向重组后存续的董事会提议将沪