传媒行业2025年度投资策略：景气拐点在望，AI应用推动估值提升

行业研究·深度报告 传媒·传媒 投资评级：优于大市（上调） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 行情表现先抑后扬，景气度、估值、配置低位。1）24年年初至今传媒（申万传媒指数）板块下跌5.54%，跑输沪深300指数15.65个百分点；全市场排名来看，年初至今传媒板块在申万一级31个行业中排名第22位；其中年初至9月23跑输明显，9月24日以来大幅跑赢沪深300；个股表现上，年初至9月底红利风格表现突出，9月底至今中小市值及AI主题表现更为突出；2）2024年前3季度A股传媒板块上市公司营业收入、归母净利润同比分别增长0.40%、-32.58%，营收稳中有升、净利润下滑明显，整体景气度处于低位；3）当前申万传媒指数对应TTM-PE 37x，处于过去5年60%分位数、整体估值仍处于历史较低水平；横向比较在TMT中仅高于通信，显著低于计算机、电子；4）公募募机构持仓比例为0.79%（上年同期0.81%）、仅高于疫情期间的2022年持仓配置比例，处于历史低位。 景气拐点在望，并购重组/文化出海助力向上。1）游戏监管政策保持稳定，1-10月份累计发放游戏版号1163个、同比增长38%；基数效应消退、游戏出海拉动，24年8月以来行业增速再次触底向；基数效应及新品利润释放之下，上市公司业绩有望重新上行；2）1-10月份电影市场实现票房383.68亿元，同比下滑22.05%；国产电影供应周期及基数效应是主因，Q4开始供给端修复有望带动票房市场景气度拐点向上，关注头部内容制作上及院线渠道；3）广告市场前三季度小幅增长，广告主较弱的宏观预期是投放增速下降的主要原因；政策发力之下，广告行业投放增速有望触底向上；4）手办/盲盒/卡牌/IP谷子等潮玩赛道依然火热，高增速且品类创新不断，持续关注IP端商业化潜力；5）并购重组有望加速板块业绩及估值修复，文化出海有望进一步提升成长天花板。 多模态与端侧加速推进，AI应用从落地到商业化值得期待。1）海外OpenAI、Meta等巨头发力，国内字节跳动、快手、阿里巴巴、腾讯等AI巨头快速落地，AI多模态视频生成能力快速演进；从云到端，手机、AR/VR眼镜等端侧AI能力持续提升，加速AIGC用户端触达；2）场景上来看，从Chatbots到AI Agent、AI搜索、社交、教育、工具软件等场景不断丰富落地，海内大用户量级应用不断出现；同时以Applovin、Palantir为代表的企业在营收及二级市场的表现也验证了AI商业化的可能与潜力。 投资观点：景气反转在望，新科技及并购重组驱动估值提升。1）短期景气度处于底部，中期来看基数效应、内容供给改善及外部宏观预期变化之下景气度有望逐步触底向上，超跌、低估值及低配背景下具备向上可能；中长期来看，AIGC为代表的新科技趋势逐步明朗并有望持续催化板块表现；2）景气度反转角度，a）游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、巨人网络、姚记科技、哔哩哔哩、心动公司等标的；b）影视板块底部复苏在望，推荐渠道（万达电影、猫眼娱乐）以及内容（光线传媒、华策影视等）；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒等）；IP潮玩推荐泡泡玛特、阅文集团、姚记科技等；同时从高分红、低估值角度关注出版板块配置机会；2）AIGC为代表的新科技有望持续催化板块表现，重点把握IP、AI Agent及场景应用（相关标的参见正文）；同时关注政策推动下的并购重组向投资机会。 风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 目录 传 媒 板 块 回 顾 ： 先 抑 后 扬 ， 景 气 度 、 估 值 、 配 置 低 位01景 气 拐 点 在 望 ， 并 购 重 组/文 化 出 海 助 力 向 上02A I G C多 模 态 及 端 侧 加 速 推 进 ， 场 景 及 商 业 化 曙 光 已 现03投 资 建 议 ： 景 气 反 转 在 望 ，A I G C等 新 科 技 催 化 板 块 表 现04 1.传媒板块回顾：先抑后扬，景气度、估值、配置多重低位 1.1板块表现回顾：先抑后扬，9月底以来表现良好 ➢24年年初至今传媒（申万传媒指数）板块下跌5.54%，跑输沪深300指数15.65个百分点 ➢全市场排名来看，年初至今传媒板块在申万一级31个行业中排名第22位 1.1板块表现回顾：先抑后扬，9月底以来表现良好 ➢其中年初至9月23（申万传媒指数）板块下跌24.46%，跑输沪深300指数19.33个百分点 ➢全市场排名来看，年初至9月23日传媒板块在申万一级31个行业中排名第23位 1.1板块表现回顾：先抑后扬，9月底以来表现良好 ➢9月24日以来传媒（申万传媒指数）板块上涨34.74%，跑赢沪深300指数12.30个百分点 ➢全市场排名来看，9月24至今（1108）传媒板块在申万一级31个行业中排名第13位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1.1板块表现回顾：主题概念及市场风偏显著影响板块表现 ➢逐月来看，除2、3月份在Sora、Kimi等AIGC概念带动下跑赢市场外，1-8月其余月份均表现较差 ➢9月份以来随着市场整体反弹，传媒板块表现相对较好、超额收益明显 1.2个股表现：红利与中小市值分别主导上下半场表现 ➢个股表现上，年初至9月底，红利风格表现突出，中南传媒、山东出版、凤凰传媒、长江传媒、中原传媒等涨幅居前； ➢伴随市场反转，9月底至今中小市值表现更为突出，流金科技、天龙集团、华闻集团、旗天科技、佳云科技等涨幅居前。 1.3前三季度业绩回顾：营收增长稳健，业绩显著承压 ➢2024年前3季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3672亿元、归母净利润235亿元，同比分别增长0.40%、-32.58%，营收稳中有升、净利润下滑明显，整体增速相比上半年进一步下滑（中报同比分别为2.43%、-30.55%）；主要原因一方面在于去年同期较高的基数效应，另一方面在于费用端的显著提升（销售费用率/所得税等）。 1.3前三季度业绩回顾：营收增长稳健，业绩显著承压 ➢Q3单季度承压显著。Q3单季度来看，上市公司共计实现营业收入1217亿元、归母净利润66亿元，同比分别下滑3.43%、37.52%，增速进一步向下。其中归母净利润创2016年以来新低； 1.3前三季度业绩回顾：盈利能力处于低位 ➢1-3Q传媒板块毛利率基本稳定，同比略降1个百分点至31.38%；净利率同比下滑3.30个百分点至6.48%； 1.3前三季度业绩回顾：盈利能力处于低位 ➢单季度来看，传媒板块毛利率同比下滑1.48个百分点至30%；净利率同比下滑3.15个百分点至5.40%；毛利率、净利率、ROE为代表的盈利能力均处于2016年的季度低点； ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.70%、与上年同期基本一致；销售费用率同比提升1.11个百分点至12.82%； 1.3前三季度业绩回顾：子行业普遍承压 ➢1-3Q子行业业绩绝对值排序，出版、游戏、广告营销；➢增速上均同比向下，其中电视广播、数字媒体、影视院线下滑幅度居前；➢单季度来看，主要子行业业绩下滑幅度相比上半年进一步扩大； 1.4公募机构配置处于低位 ➢截至Q3（0930），公募机构在传媒板块持仓总市值487亿元，占传媒板块总市值3.55%，占公募机构A股持仓比例为0.79%（上年同期0.81%）、仅高于疫情期间的2022年持仓配置比例，处于历史低位。 1.5估值处于较低分位数 ➢横向比较，当前申万传媒指数TTM-PE估值分位数处于全市场中位数水平，在TMT中仅高于通信，显著低于计算机、电子； 2.景气拐点在望，并购重组/文化出海助力向上 2.1游戏：版号常态化发放 ➢游戏版号保持常态化发放趋势、月均版号发放数量过百，监管政策保持稳定 ➢1-10月份累计发放游戏版号1163个，同比增长38% 2.1游戏：8月开始触底向上，增速拐点显现 ➢2023年8月增速高点以来，国内游戏市场增速呈现持续下滑趋势； ➢24年8月以来再次触底向上； ➢其中10月中国游戏市场收入290.83亿元，同比增长14.40%；移动游戏市场实际销售收入221.10亿元，同比增长17.07%；中国自主研发游戏海外市场实际销售收入16.07亿美元，环比下降5.63%，同比增长29.42%。 2.1游戏：出海市场表现强劲 ➢2023年9以来出海市场增速持续向上； ➢其中10月海外市场实际销售收入达到16.07亿美元、同比增长29.42%，连续9个月实现正增长；➢从全球市场来看，国内游戏公司营收及产品矩阵均具备明显优势； 2.1游戏：上市公司业绩有望底部改善 ➢从上市公司业绩表现来看，营收仍保持正增长趋势，但归母净利润同比下滑明显（-31%）； ➢版号重启之下，整体投放费用提升压制业绩表现。从业绩表现来看，销售费用率同比大幅提升是导致业绩显著下滑的重要原因（销售费用率从23年Q3的28%提升5个pct至24年Q1的33%，同期净利率下滑6个pct）； ➢产品上线周期与业绩释放周期的错配压制业绩表现，基数效应及新品利润释放之下，上市公司业绩有望重新向上； 2.1游戏：用户渗透率处于高位，研发能力/产品周期决定个股α ➢用户增长红利接近消失：中国游戏用户规模6.64亿人、渗透率超过60%；增速自2019年呈现持续下滑的趋势； ➢优质内容成为胜出关键要素，自下而上关注上市公司研发能力及产品周期。存量竞争、用户充分教育背景下，产品质量成为胜出的核心要素，典型如《原神》、《逆水寒》、《黑神话》等 2.2影视：电影票房同比下滑 ➢24年1-10月电影市场实现票房383.68亿元，同比下滑22.05%，其中暑期档票房下滑尤为明显，一方面在于去年的高基数，另一方面在于缺乏有市场号召力的新片上映； ➢逐月来看，除春节档所在的2月份之外，整体票房增速呈现下滑趋势； 2.2影视：档期表现相对良好，内容供应周期压制观影需求释放 ➢主要档期来看，春季档票房创历史新高、五一档亦创历史第二成绩，国庆档下滑明显。1)2024年中国春节档分账票房取得73.06亿（不含服务费），同比增加17.65%，录得中国春节档影史第一高。观影人次为1.63亿，同比增长26.36%，较2019年同比增长13.48%；2）五一档总票房达15.28亿，超过去年同档期的15.21亿、同比增长0.5%，位居同档期历史第二。观影人次达到3780万、同比增长0.3%；3）国庆档票房总计21.05亿元，同比2023年下滑23.1%，与疫情前的2018年相当 ➢内容质量成为票房市场表现核心决定要素，短期内容供给受限压制需求释放。在渠道渗透处于高位的背景下，内容供给质量成为决定票房表现的核心要素；受制于前期较低的内容投资意愿，在23年积累内容释放之后，24年整体处于片荒状态，从而对观影需求带来显著压制。 2.2影视：国产电影供应周期向上，票房拐点可期 ➢从国产电影备案数量上来看，20年至22年呈现显著下滑趋势； ➢23年以来拐点趋势明显，备案数量同比增长60%；考虑到影片制作时间周期，下半年开始国产优质内容供给有望底部向上，从而带动票房市场持续回暖；而由于高经营杠杆的特性，票房市场回暖有望在放映端带来更大的利润向上弹性； 2.3广告营销：宏观环境预期有望带动底部复苏向上 ➢广告投放花费与宏观经济预期高度相关，政策转向之下关注广告投放底部向上。2024年1-9月广告市场同比上涨2.3%，相比上半年及去年同期增速进一步下降，主要与广告主对宏观经济预期高度相关； ➢中观维度关注媒介需求端变化；线上短视频、流媒体，线下梯媒表现相对较好，基本面维度关注上述资源端平台收入