全球热管理龙头，数能和机器人业务重塑成长空间

投资逻辑： 国内汽车热管理龙头，产品矩阵向全应用场景拓展。经40余年的发展，公司成为国内汽车热管理行业的龙头企业。公司凭借内燃机板式换热器的成功研发进入热管理市场，之后逐步迈进乘用车领域，并从车端延伸至数据中心、特高压、储能等第三曲线业务领域。根据乘联分会测算，2025年新能源乘用车销量预计1330万辆，同比+20%。据2024年华经产业研究院测算，新能源热管理ASP达6410元，远高于传统车的2230元，公司有望随行业持续增长。 商用车业务渐进复苏，新能源商用车增速稳健提升。国家信息中心预计至2025年，商用车市场有望实现约6.5%的增长，市场规模将回升至410万辆，主要来自大规模的设备更新和消费品的“以旧换新”，其中，据福田汽车预测，新能源商用车2025年销量将达到84万辆甚至更高，同比约+45%。公司在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势，陆续获得客户项目定点。 实现多维应用场景热管理，数字与机器人开拓第三增长曲线，重塑公司成长空间。我们预计2024-2026年公司数字与能源业务营收将达到11/15/19亿元，同比+51%/+43%/+27%。 数据中心方面，公司控股子公司开山银轮已经成功获得了多家数据中心整体解决方案服务商的采购订单，计划供应大量的算力中心液冷散热系统，未来有望为公司提供新的盈利增长极。 机器人方面，公司具备机器人热管理和执行器总成的底层技术积累。公司通过迁移汽车热管理技术，已申请和授权多项人形机器人热管理专利。硬件上，公司拥有多家涉及表面处理、铝合金压铸、电机业务的子公司，为机器人执行器总成布局提供底层解决方案。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年净利润对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.69元，对应PE分别为18.68、14.12、11.10。可比公司2025年PE平均值为32.43倍。我们认为，公司基本面稳健且数字能源业务等带来业绩较快增长，现已开拓机器人相关布局，给予2025年30倍估值，目标价39.90元，给予公司“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，第三、第四曲线业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 一、公司概况：热管理龙头，业绩稳健上行 1.1四十年深耕成就全球汽车热管理龙头 经过40余年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业。公司成立于1958年，1980年凭借内燃机板式换热器的成功研发，公司正式进入热管理的蓝海市场。2010年，公司迈进乘用车热管理领域，次年在深交所正式登陆资本市场。2017年，公司率先布局新能源汽车这一新兴领域，并在2019年正式与北美新能源汽车标杆企业携手合作，开启第二条强劲的成长曲线。2021年，公司提出从车端延伸至数据中心、特高压、储能等第三曲线业务，并在2023年成立数字与能源热管理事业部，成为推动公司业绩持续增长的关键动力源泉。与此同时，公司全球化布局的步伐也在不断加快。2023年，墨西哥、波兰工厂相继投产，墨西哥工厂在Q4实现盈亏平衡，为公司后续逐步进入盈利释放周期奠定了坚实基础。2024年至今，公司汽车主业发展稳健，全力加速第三曲线业务发展，突破重点客户和重点项目，为公司业务长期可持续增长提供了广阔空间。 图表1：公司是国内汽车热管理龙头 1.2产品矩阵向全应用场景拓展，高端优质客户遍布海内外 公司围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品。按应用领域划分主要包括商用车、乘用车、新能源、工程机械、数字与能源换热等领域。在商用车及非道路方面，公司的EGR冷却器、油冷器等产品上拥有领先技术优势；乘用车方面，公司在传统乘用车基础上，形成以前端模块、空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、车载电子冷却系统为核心的“1+4+N”新能源乘用车产品布局。同时公司开辟第三成长曲线，由车端应用拓展到数字与能源热管理，以汽车热管理技术优势赋能储能、变电、家用热泵空调、数据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量方面的竞争优势，培育战略性盈利增长点。 图表2：公司产品矩阵不断丰富 公司深耕国内的同时，在北美、欧洲等全球重要经济体的战略发展支点都进行了深度布局。 公司实施“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，坚持从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、到收购兼并国外公司的发展路径。经过十余年的国际化发展，公司已在欧洲、北美各地搭建起生产及技术服务平台，为更好地服务当地客户、赢得更多的新订单打下扎实基础。 公司产品面向全球市场，客户分布广泛。成功开拓了国内外众多优质高端客户资源，形成稳固伙伴关系，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌，公司产品客户覆盖率正在获得持续提升，为公司长期可持续发展提供了坚实的保障。 图表3：公司在全球重要经济体深度布局 图表4：公司拥有众多国内外优质客户资源 1.3营收稳健增长，盈利能力持续向上 公司营收能力稳步提升，2020-2023年复合增速CAGR=20%。受益于乘用车业务快速增长叠加商用车及非道路业务逐步恢复，公司2023年实现110.18亿元营业收入，同比增长30%。 其中乘用车收入54.28亿元，营业收入占比49%，商用车、非道路收入45.16亿元，占比41%，数字与能源热管理收入6.96亿元，占比10%。2024Q1-Q3营收为92.05亿元，同比增长15%。分业务方面，24H1乘用车/商用车、非道路/数能营收分别为31.82/23.35/4/35亿元，占比分别为53%/39%/8%,乘用车营收贡献继续上升。 图表5：公司营收能力稳步向上 图表6：公司分业务营业收入（亿元） 持续推行“降本增效、开源创收”方针，公司归母净利润突破新高。2023年公司归母净利润6.12亿元，同比增长59.7%，实现历史新高。2024Q1-Q3归母净利润达6.04亿元，同比增长36.2%。21年以来净利润大幅增长的原因主要原因是公司费用管控能力不断提升。 2023年销售/管理费用率分别为2.6%/5.5%，较2019年分别-2.7/-1.7pcts；2024年Q1-Q3销售/管理费用率分别为2.4%/5.4%，期间费用率持续优化。公司注重提升研发技术能力，完善研发体系，公司研发费用率持续提升，2023年研发费用率4.5%，较2019年+0.5pcts； 2024年Q1-Q3研发费用率4.6%，继续保持较高水平。 图表7：2023年公司归母净利润突破新高 图表8：公司费用管控能力不断提升 从利润率水平看，公司在OPACC（扣除资本费用后的利润率）指标引领下经营效率不断提升。2023年公司销售毛利率/净利率分别为21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts；2024年Q3公司销售毛利率/净利率分别为20.1%/7.4%，同比-1.0/+1.0pcts。净利率水平持续改善，毛利率略有下滑系会计政策变更，质量保证费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”。 分地区来看，21年以来海外业务毛利率均高于国内业务。2023年国内/海外毛利率分别为21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海外毛利率高出国内2.3pcts，主要系产品价格不同导致。 24H1尽管国内外业务毛利率整体均有所下降，但海外毛利更高趋势未变。伴随墨西哥、波兰等海外工厂规模效应持续显现，国外业务营收占比提升，有望带动公司综合毛利率持续向上。 图表9：公司净利率水平持续向上 图表10：批产后公司海外业务毛利率逐步高于国内 二、汽车：商业车业务复苏，乘用车继续高增 2.1商用车：25年行业有望回暖，公司商用车板块迎拐点 2025年商用车行业有望回暖，新能源渗透率稳步提升。2023年，受宏观经济稳中向好、消费市场需求回暖因素影响，加之各项利好政策的拉动，商用车市场谷底回弹，实现恢复性增长。商用车全年实现销量403万辆，同比+22%。然而2024年实现销量387万辆，同比略有下滑，行业复苏仍较为缓慢。从销量结构看，自2020年以来新能源商用车渗透率不断提升，2024年达到15%，较2020年提升13pcts。2023年全年实现销量45万辆，同比+32%，2024年实现销量58万辆，同比+29%，继续保持稳步提升。 图表11：国内商用车销量回暖，新能源渗透率不断提升 2025年商用车市场将持续回暖，新能源商用车增速领先。2024年底国家信息中心信息化和产业发展部的副处长谢国平预计至2025年，商用车市场有望实现约6.5%的增长，市场规模将回升至410万辆，主要来自大规模的设备更新和消费品的“以旧换新”，且其预计房地产政策有望迎来宽松政策对市场带来一定利好。其中，据福田汽车预测，新能源商用车2025年销量将达到84万辆甚至更高，同比增长约45%。 图表12：各权威机构预计2025年商用车市场将持续回暖 保持第一曲线优势，品类开拓继续提升份额。公司由商用车业务发家，在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势。在商用车新能源方面，公司围绕新能源产品战略，建成商用车新能源产品自主开发能力，BTMS、TMS和水路集成模块都完成了0到1的突破。目前已完成了商用车新能源用换热器的系列开发、电池及电驱热管理系统开发，商用车集成模块也取得突破。 与行业周期同频共振，新增定点订单+行业复苏助力板块业绩回升。受益于2023年行业复苏，公司商用车、非道路业务实现营收45亿元，同比+12%。2024H1实现营收23亿元，同比-5%，原因或为公司资源更多向新能源乘用车和数字能源等增长较快的业务倾斜，商用车业务占比相对下降。但是随着陆续获得三一重机冷却模块、宇通客车冷却模块、中国重汽冷却模块、卡特彼勒冷却模块等项目定点，叠加商用车行业逐渐复苏，尤其是天然气重卡渗透率提升带来的EGR需求上涨，公司有望迎来板块业绩拐点。 图表13：公司商用车产品品类齐全 图表14：2024年公司商用车、非道路营收有望迎来拐点 2.2乘用车：品类扩张+份额提升，乘用车业务有望继续高增 国内乘用车市场逐步恢复，新能源渗透率持续提高。2024年乘用车市场竞争加剧，同时伴随市场日趋回暖，购车需求进一步释放，我国乘用车市场形势逐渐好转，回归正常节奏，有效拉动了汽车增长。2024年全年乘用车销量2755万辆，同比+6%，增速较2023年有所放缓。新能源汽车方面，2024年持续快速增长，新能源汽车销量1228万辆，渗透率达到45%。 图表15：国内乘用车市场逐步恢复 图表16：国内新能源乘用车渗透率持续提高 新能源汽车热管理结构复杂，技术难度和控制精度全面提升。传统汽车热管理主要集中在发动机、变速箱、汽车空调系统三个模块，其中空调系统主要采取传统压缩机和发动机热交换实现冷风和暖风控制。相比之下，新能源汽车热管理系统结构更为复杂，新增电池、电机电控、电子电器等多个模块单元，特别是对电池、电机、电控等核心组件温度的主动精准调控成为热管理关键要素。此外，纯电车型无法实现内燃机余热向座舱供暖，因此PTC、热泵成为新能源汽车空调系统主要制热方式。 图表17：传统车热管理结构主要集中在三个模块 图表18：新能源车热管理结构更加复杂 新能源汽车在工作时由于电机和各种电控元件都会产生热量，电机在将电能转化为机械能的过程中也有一大部分被转化成了热能。电机和电控系统温度过高就会严重威胁到电机及控制系统的使用寿命和运行的可靠性，因此，需要对电机和电控进行降温，保证其良好工作。目前常见的冷却方式有风冷、液冷和油冷。 图表19：常见新能源电机、电控热管理技术主要有风冷、液冷和油冷 动力电池的热管理系统基于不同的冷却材料主要分为风冷、液冷、相变材料、热管冷却及制冷剂直接冷却，其