医药生物行业专题研究：从“中国超市”到中国新药的DeepSeek时刻，我们要勇于定价

分析师胡偌碧执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com分析师徐雨涵执业证书编号：S0680524040006邮箱：xuyuhan@gszq.com 分析师张金洋执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师宋歌执业证书编号：S0680523120002邮箱：songge@gszq.com 打造极致专业与效率分析师陈欣黎执业证书编号：S0680523060004邮箱：chenxinli@gszq.com研究助理陶宸冉执业证书编号：S0680123070012邮箱：taochenran@gszq.com 目录 一、为何我们认为现在中国新药即将迎来的DeepSeek时刻？ ➢四年蛰伏，科技引领国内各行业百花齐放，医药破晓质变在即➢国产创新海外获得认可，“中国超市”持续崛起➢国产创新引领全球，PD-(L)1双抗赛道柳暗花明➢国内多年刺激政策已引发产业蜕变，大批创新药企业走向商业化 二、医药产业变化的底层逻辑 ➢从果链、特斯拉链带动理解创新药、CDMO行业的产业进程➢药明系的能力提升带动整体国内创新能力进步➢中国效率快速增长，剪刀差变化大势所趋 三、极限担忧不足以抵挡大趋势 ➢未被满足的临床需求才是永恒的核心，支付端问题有望逐步改善➢以Tiktok事件作为预演，理解潜在的极限值状况 四、当下创新药企业全球价值被低估，有望迎来重估 ➢创新药远期空间来自于中国，能否诞生世界级药企？➢license-out趋势持续，中国新药走出全球价值兑现的独特道路➢全球创新药竞争格局多维视角下潜力产品剖析 五、投资选择思路：出海卡位靠前、早研双新、商业化放量三个方向。 四年蛰伏，科技引领国内各行业百花齐放，医药破晓质变在即 为何我们认为现在中国新药即将迎来DeepSeek时刻中国科技产业正处于从量变向质变的关键跃升阶段。DeepSeek作为专注于通用人工智能（AGI）领域的创新型企业，是这一进程的典型范例。2025年1月，DeepSeek成功推出推理模型DeepSeek-R1，该模型与OpenAI O1模型相比，有效降低了AI应用的技术门槛，推动行业生态的繁荣发展。DeepSeek-R1一经发布，便迅速引发全球行业的高度关注，在多国应用商店下载排行榜中名列前茅，同时也吸引了英伟达等行业巨头的合作支持，充分彰显了中国科技产业创新成果的强大国际影响力。 在电影市场激烈竞争的当下，《哪吒2》票房走势恰似中国各行业发展的生动写照。就像中国新药领域正处于从默默耕耘积累迈向厚积薄发突破的关键节点，即将迎来“DeepSeek时刻”，实现从量变到质变的飞跃。《哪吒2》自1月29日上映初期，票房便开始稳步积累，到2月2日左右已有显著增长，2月4日前后更是达到较高水平。从上映至2月16日，其票房从起初的低位逐步攀升，到后续出现爆发式增长，充分展现了量变到质变的历程。截止到2025.2.17，影片累计综合票房达118.87亿。中国科技行业在创新生态构建下正稳步迈向高质量发展新阶段。这在资本市场的恒生科技指数表现中得以直观呈现，截至2025年2月14日，恒生科技指数当日涨幅达5.56%，本周累计涨幅4.5%，年初至今累计涨幅近27%。众多企业的亮眼成果相互促进，形成良性循环，吸引大量投资者关注，带动指数持续上扬，充分彰显出中国科技行业在创新生态滋养下，正不断朝着高质量发展目标大步迈进，在全球科技舞台上的影响力也与日俱增。 资料来源：灯塔，国盛证券研究所 我国科技领域行业发展势头迅猛。以寒武纪和英伟达的股价表现为例，寒武纪在2020年7月20日-2025年2月11日间，以人民币计价，统计期内共有1066个数据记录，平均收盘价为162.45元，最低47.30元，最高达729.97元，整体呈上行趋势，彰显出我国科技企业在芯片领域强劲的发展动能。英伟达股价以美元计价，在2020年7月20日-2025年2月11日间，1066个数据记录的平均收盘价为44.18美元，最低10.1美元，最高149.43美元，前期稳步攀升。二者对比，尽管我国科技企业在全球竞争中仍面临挑战，但寒武纪进步斐然，其发展态势充分体现了我国科技领域蓬勃的发展活力与潜力。英伟达收盘价 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所 四年蛰伏，科技引领国内各行业百花齐放，医药破晓质变在即 为何我们认为现在中国新药即将迎来DeepSeek时刻在全球各行业创新活力竞相迸发、创新成果备受瞩目的宏观环境中，医药行业却步入了4年的调整期。表面上行业整体处于蛰伏态势，实际上其内部正经历着深刻且全方位的变革与重塑。 医药与创新药指数波动显著。从2020年2月12日到2025年2月12日，医药指数有1213个数据记录，均值11484.17，标准差2924.31，波动大。最低6728.65，最高18220.28，20-21年攀升后下行，2024年4月17日前后约8000点。创新药指数在统计期间整体呈下降趋势，期间伴有较大波动。 过去四年，医药行业挑战重重，市场弥漫担忧情绪。政策上，自2018年“4+7”集采起，截至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降。如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降38.6%，药企利润空间被压缩，步长制药2021-2023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，平均需10-15年，投入数十亿美元，临床试验失败率超90%，国内药企虽加大投入，但成果产出有限。市场竞争方面，国内药企众多，竞争激烈，国外跨国药企又不断抢占份额，本土药企在技术、资金、品牌上不敌外资，高端药品市场被外资主导。这些因素共同作用，导致医药与创新药指数波动，市场信心受挫，投资者对行业前景谨慎。 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所 在过去四年间，医药产业在挑战中实现了诸多积极蜕变。研发端成绩亮眼，国内药企研发投入持续增加，创新药数量逐年递增。2024年，国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”类药物。产业结构优化加速，行业通过并购重组整合资源，产业集中度提升。与此同时，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛，为药企提供高效专业服务，助推行业效率提升。国际化进程中，中国医药企业表现出色。多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。这些积极变化为医药指数与创新药指数注入强劲上升动力，预示行业将开启新的发展篇章。 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所 国产创新获得海外认可，“中国超市”持续崛起 ➢合作方向方面，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企license-out项目数量已首次超过license-in项目数量； ➢交易身位方面，国产创新持续崛起。DealForma数据显示，在MNC主导5000万美元以上预付款的合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%；医药魔方统计显示2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个； ➢国产项目价值已进入全球前列。对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，国产创新价值认可度提升。 国产创新引领全球，PD-(L)1双抗赛道柳暗花明 中国是new IO双抗起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。 ➢全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。 ➢Merck PD-1/TGF-β在2021年在多个适应症上遭遇四连败后，海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低。 ➢中国药企较早布局PD-(L)1双抗，目前2款PD-(L)1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。 国产创新引领全球，PD-(L)1双抗赛道柳暗花明 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点。HARMONi-2是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究，入选2024 WCLC大会LBA。 ➢在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西组疾病进展/死亡风险降低达49%。 依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。且根据医药魔方数据，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易，如康方生物-Summit、宜明昂科-InstilBio、礼新医药-默沙东等。 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 国内多年刺激政策已引发产业蜕变，大批创新药企业走向商业化 为何我们认为现在中国新药即将迎来DeepSeek时刻医保基金支出中创新药占比快速提升，2023年达3.19%。据国家医疗保障局统计，2019年医保支出为20854.2亿元，创新药医保支出为59.49亿元，仅占0.29%；2022年创新药医保支出为481.89亿元，较2019年增长7.1倍，占比达到1.96%。据深蓝观数据，2023年创新药医保支出持续增长，约为900亿元，是2022年的1.9倍。 国内大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。如信达生物2017-2023年业绩增长迅速，营业收入从0.19亿元增长至62.06亿元，CAGR达163.50%，其2024H1营业收入39.52亿元，同比增长46%。百济神州2017-2023年收入体量亦迅速增长，营业收入从16.11亿元增长至174.23亿元，CAGR达48.71%，其2024Q1-3营业收入191.36亿元，同比增长49%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国家医疗保障局，深蓝观，国盛证券研究所 国内多年刺激政策已引发产业蜕变，大批创新药企业走向商业化 创新药是政策鼓励的方向，并已从政策刺激到产业蜕变，叠加中国超市License-out加速，国内生物医药投融资虽然还面临着一定的压力，但是随着政策刺激的释放，有望逐步走出低谷。 政策趋势：供给侧选优，扶持创新药出海➢各地政策全方位支持创新：在北京，广州，珠海三地政策中均支持提升创新药入院速度，整体在降 低创新药入院销售门槛，降低流通环节阻碍，提升创新药企盈利能力。 ➢供给侧优选，支持真创新：通过为源头创新药公司提供早期研发支持，自主定价权以及降低流通环节损耗，在医保支付端向“真创新”品种倾斜。同时为了防止医保资金消耗过快，有被击穿的风险，降低对“仿创结合”品种的支持力度，最终实现产业实力的提升，提升创新药出海能力。 合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。在国内创新药靶点内卷、竞争激烈的背景下，出海有望突破国内市场盈利天花板，顺应创新全球化产业趋势。与有实力的海外药企/产业资本合作，一方面降低布局全球研发的投入，另一方面借助合作伙伴的临床资源和监管沟通经验提升成药胜率。根据医药魔方统计数据，本土创新药已逐步从“买入方”转向“输出方”。 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所；统计截至2024.9.22 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 目录 一、为何我们认为现在中国新药即将迎来的DeepSeek时刻？ ➢四年蛰伏，科技引领国内各行业百花齐放，医药破晓质变在即➢国产创新海外获得认可，“中国超市”持续崛起➢国产创新引领全球，PD-(L)1双抗赛道柳暗花明➢国内多年刺激政策已引发产业蜕变，大批创新药企业走向商业化 二、医药产业变化的底层逻辑 ➢从果链、特斯拉链带动理解创新药、CDMO行业的产业进程➢药明系的能力提升带动整体国内创新能力进步➢中国效率快速增长，剪刀差变化大势所趋 三、极限担忧不足以抵挡大趋势 ➢未被满足的临床需