从机制补短到生态向好：信用债发行定价优化的中国方案

闫衍，卢菱歌，董瑜亮，王肖梦 摘要债券市场是服务实体经济的重要融资渠道，其发行定价机制备受关注。当前中国信用债已建立市场化定价模式，在促进价值发现的同时，仍存市场化定价不足、估值机构单一、存在不规范行为等问题，制约了价格发现与资源配置效率。优化债券定价体系是落实“十五五”规划“加快建设金融强国”部署的关键环节，未来仍需通过完善定价模型、提升信用评级质量、增加估值服务供给、强化违规监管等路径，系统性提升信用债定价效率，助力债券市场的高质量发展。 关键词信用债发行定价估值服务信用评级 系的研究多聚焦某一因素对定价的影响或方法论，系统梳理定价机制存在的问题以及国内外对比的文献相对不足。本文围绕信用债发行定价机制展开研究，在梳理定价机制的发展现状的基础上，剖析当前定价机制存在的现实困境，并对比分析国内外实践，进而提出可行性的优化路径，以期为丰富相关领域研究、推动中国债券市场高质量发展提供参考。 一、引言 2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》作出“加快建设金融强国”“积极发展股权、债券等直接融资”等战略部署，对债券市场高质量发展提出新的要求。新形势下，聚焦债券发行定价这一环节深化机制改革，既是激活市场内生动力、提升资源配置效率的必要路径，也是强化资本市场战略服务能力的重要抓手。现阶段中国信用债市场各类券种收益率曲线逐渐完善，在促进价值发现、激发市场主体活力等方面起到一定积极作用。不过从市场表现来看，定价机制仍存在一定短板，制约市场功能的发挥，相关研究也反映了类似问题；同时，市场现有文献资料对定价体 二、中国信用债发行定价：市场化框架已立，公允定价约束仍偏弱 经过多年探索发展，中国债券市场已初步建立起市场化定价框架。当前，信用债发行主要采用簿记建档方式，买卖双方通过多轮价格沟通逐步缩小定价区间，最 资本市场 Capital Market 攀比债券发行成本的风气，加剧债券一级市场和二级市场价格的偏离。另一方面，簿记建档机制是定价的重要一环，不过在实践中其更多地发挥了统计与记录的作用，市场约束机制和价格发现功能有待进一步彰显。簿记建档过程中发行人、簿记管理人、投资者之间存在信息不对称问题，也影响着债券定价的透明度、公平性和准确性（吴武清等，2021）。此外，部分承销商对发行人信息披露质量的督促不足，进一步削弱公允定价的信息基础（谢菁等，2024）。 终形成发行利率。这一过程中，对标的债券发行利率的评估主要参考发债主体的信用状况、近期价格信号等，并受市场供需情况、买卖双方议价能力和业务关系等多重因素影响。 定价方法上，信用债发行利率通常被拆解为无风险收益率、信用风险溢价、流动性风险溢价和债券可能包含的特殊条款溢 价 等 部 分。 实 际 操 作 中， 信 用 风 险 溢价和流动性风险溢价往往难于被精确切割，国内机构估值时通常将债券的价格拆解成等级基准收益率曲线读数与点差的加总，通过对标的债券的期限、信用等级、发行条款等各类要素进行估值和加总，最终形成标的债券票面利率的预估值。该模式在一定程度实现了对不同发行主体的差异化、精细化定价，债券价格能够大致反映其市场真实预期；同时信用债市场也是政策利率传导的重要渠道，可通过债券发行利率将央行政策调控意图传导落实至实体经济，初步发挥价值发现和资本配置功能。 二是定价体系单一且依赖价格信号，二是定价体系单一且依赖价格信号，风险定价能力有待加强。风险定价能力有待加强。当前中国专门从事债券估值业务的机构较少，估值机构大多来自债券市场托管结算机构下属公司，投资者可选择的第三方估值基准服务机构较为有限。估值供应较少不利于形成不同估值的交叉验证，可能存在单一估值体系带来的价格错漏或偏差风险。同时，各家估值机构的估值方法整体趋同，现阶段多以成交价格、询价价差等市场价格信号为基础对债券进行估值，较多地依赖价格信号，而价格信号有时并未完全表征债券的信用风险情况，这不利于及时反映发行人信用资质变化，也不易纠正债券扭曲定价，容易陷入“估值偏离大-交易活跃度下行-交易波动高-估值偏离加剧”的恶性循环，放大市场风险。总体而言，当前估值模型对企业基本面的分析尚有待进一步加强，仍待推动债券的发行定价回归风险资产定价本源。 但需要注意的是，随着信用债市场规模的不断扩大，市场在快速发展过程中也逐渐暴露出部分债券定价不规范、体系不够完善等问题，既影响参与者信心，也制约市场资源配置和风险定价功能的有效发挥。具体来看，当前定价机制存在以下主要问题。 一是市场存在不规范行为，制约公允一是市场存在不规范行为，制约公允定价和价格发现效能。定价和价格发现效能。一方面，近年来信用债市场涌现出低价包销、综合收入返费和结构化发行等不规范行为，既扰乱市场秩序，降低市场透明度，也给市场价格信号带来干扰，影响信用债的合理定价。这些做法还可能会助长同区域、同行业盲目 三 是 定 价 体 系 尚 未 有 效 适 配 多 元 化三 是 定 价 体 系 尚 未 有 效 适 配 多 元 化主体与券种，制约服务实体经济广度与深主体与券种，制约服务实体经济广度与深度。度。随着中国债券市场的多元化发展，近年来涌现的科创债券、绿色债券等创新品 种，而目前市场发行环节仍有待继续优化对创新债券品种的针对性定价。以科创债为例，科创企业存在高投入、高成长、波动大等特征，科创企业的技术优势、商业模式等存在一定专业壁垒，导致投资者与发行人之间信息不对称问题更突出，传统依赖财务数据、经营数据的估值定价逻辑与科创企业特质不匹配。虽然现阶段评级机构已推出科创企业评级方法为市场提供定价参考，但高新技术对企业信用状况的影响仍较难予以准确地量化，尚待形成更完善的定价机制。同时，民营、中小企业债券定价体系也有不足。近年来中国民营企业债券发行规模持续萎缩，且民企内部融资结构分化，中小民企较难进入市场融资。当前市场也较为缺乏契合中小民营企业特点的发债定价体系，加之数据积累不足，进一步削弱对中小民企债券的有效定价和风险揭示，加剧中小企业融资困境。 行，中国信用债则溢价发行较为普遍，即发行利率普遍低于二级市场收益率（汪航和周琼，2024）。2025年，主要信用债品种均表现出这一特征，其发行利率低于上市一周内成交均价的平均幅度1从2 bps到7 bps不等，短期品种表现更明显。这可能与中国债券市场中部分发行人议价能力较强，以及承销商为抢夺市场份额协力压低发行价格等因素有关，一二级市场价格偏离也弱化了对发行人真实信用风险的揭示，影响债券资源的合理配置。 三、信用债发行定价的国际实践：以美国抑价发行与多元估值生态为参考 在中国信用债定价机制尚存短板的情况下，分析国际市场实践对改善中国市场现状具有现实意义。考虑到美国债券市场发展历史久、定价体系较完善，本文将美国作为主要的研究对象，分析其定价机制的主要特征、运行经验等，提炼其实践，为中国信用债定价机制深化改革提供参考。 四是信用风险分层不足，一二级市场四是信用风险分层不足，一二级市场价差显著。价差显著。中国债券市场以中、高等级发行人为主，在当前低利率背景下，信用债发行成本整体分布较为集中，不同信用资质的企业债券信用溢价差距并不显著。各类主要信用债品种中，均有八成左右债券的发行利率和发行利差分布区间跨度不超过100 bps，风险定价梯度不明显，估值体系可能难以充分反映不同发行人的信用风险，信用利差对信用风险的揭示能力有待进一步发挥。同时值得注意的是，中国一二级债券市场价差显著，价格信号有所失真。不同于美国信用债定价多为抑价发 （一）美国信用债发行定价的特征与成因 美 国 拥 有 全 球 规 模 大、 市 场 化 程 度高的债券市场，其信用债发行定价机制在长期发展过程中也趋于稳定，并展现出鲜明特征。如前文所述，美国信用债发行定价实践的显著特征是普遍存在“抑价发行”现象，即发行利率高于初始的二级市场到期收益率，其成因主要可归纳为以下四类。 一是信息不对称导致新发债券普遍存一是信息不对称导致新发债券普遍存在抑价现象。在抑价现象。投资者、发行人、承销商之间存在的信息不对称导致了债券普遍存在 资本市场 Capital Market 抑价发行的现象，既发生在首次发行（InitialBond Offerings，IBOs），也发生在经验丰富 的 多 次 发 行（Seasoned Bond Offerings，SBOs） 和 增 发（Tack-on Bond Offerings，TBOs），且首次发行由于信息披露有限，抑价幅度更大。根据Goh et al.（2020）的实证数据，投资级债券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑价分别为0.48%、0.46%、0.47%；投 机 级 债 券 中，IBOs、SBOs、TBOs平 均抑价分别为1.57%、0.96%、0.95%。 估在较长一段时间内产生影响。 四是承销商代理冲突导致债券抑价发四是承销商代理冲突导致债券抑价发行。行。当一家金融机构既是发行人也是承销商时，出于付息成本考虑，新发债券抑价幅度有所降低。Yong et al.（2022）通过对比金融机构自我承销债券和非自我承销债券的抑价发行情况，发现在SBOs中，自我承销债券发行平均抑价0.10%，非自我承销债券平均抑价0.27%，这一结论验证了代理冲突（Agency Conflicts）理论，承销商在承销发行非本公司信用债时，倾向于将投资者利益置于发行人利益之上。 二是不确定性因素导致低评级、长久二是不确定性因素导致低评级、长久期债券发行抑价更为明显。期债券发行抑价更为明显。一方面，债券信用评级越低，发行抑价幅度越大。Gohet al.（2020）研究发现，评级为A的债券发行抑价幅度比评级在Aa及以上的债券高0.09%， 而Baa、Ba、B及 以 下 债 券 的发行抑价幅度也依次扩大，分别为0.18%、0.58%、0.64%。 另 一 方 面， 债 券 期 限 越长，可能面临的兑付不确定性越大，抑价程度越高。其实证结果显示，发行期限在5~10年、10年以上的债券抑价幅度分别为0.05%、0.26%。此外，在市场不确定性更高的时期，抑价幅度更大，2008—2009年金融危机之前，SBOs中投资级、投机级债券发行平均抑价0.30%、0.60%；2009年则分别上升至0.98%、1.46%。 （二）美国信用债发行定价机制与模型 美国信用债发行主要采用簿记建档的方式，包含委任承销商、预路演、拟定初步定价范围、形成最终指导价格、确定最终价格等环节（Wang，2021）。在此过程中，承销商通常具有双重角色，不仅提供债券发行定价和配售服务，还承担债券发行后的二级市场做市商职能。 在定价方法论上，美国市场遵循主流框架，将信用债到期收益率分解为基准利率（Benchmark） 和 特 定 发 行 人 的 利 差，综合考量宏观因素、市场因素和发行人特定因素三大类要素，并结合市场价格、投资者偏好等来进行定价。对于交易不活跃或缺乏市场价格的债券，则使用相对定价方式计算债券的市场折现率和价格，即矩阵模型，通常通过具有相似的到期时间、票面利率和信用资质的交易活跃债券来估计标的债券的合理价格（图1）。 三 是 价 格 压 力 导 致 债 券 发 行 规 模 越三 是 价 格 压 力 导 致 债 券 发 行 规 模 越大、抑价越明显。大、抑价越明显。Goh et al.（2020）基于TBOs样本分析发现，增发的投资级债券报价较增发债券报价日前一日、后一日债券二级交易价格平均低1.04%、0.47%，增发的投机级债券则分别低1.57%、0.95%，且债券抑价幅度随着发行规模的增加而增加。在增发债券报价日后的20个交易日，债券交易价格依旧没有回升至增发债券报价日前水平，表明价格压力对债券定价低 成熟的估值体系和交易结算机制亦是支撑定价有效性的基础。美国估值服务供应商较为丰富，包括提供债券报价和成交信息的信息服务商、交易所相关机构、评级公司关联机构等。投资机构可以自由选 闫衍，卢菱歌，董瑜亮，王肖