差异化配置，利用风格建立管理人立体化标签

差异化配置，利用风格建立管理人立体化标签 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524quxinrong027631@gtjas.com杨新雨（联系人）投资咨询从业资格号：Z0021625yangxinyu027193@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 随着Alpha市场竞争愈加激烈，产品的同质化问题也日渐严重。从分散化投资的理念出发，找到产品或管理人之间的差异性也愈发重要。我们尝试过利用相关系数，以及划分管理人在不同Alpha周期下的表现来寻找存在差异的管理人，但仅从单一度量出发仍然存在一定的局限性。考虑到市场风格对于管理人收益的重要影响，我们将管理人的超额收益结构按风格和非风格解构，从而细化管理人的风格标签，对管理人的收益有了更立体的刻画。 我们详细分析了市值、流动性、动量、波动率、估值、红利、分析师预期，七个最受关注的风格。定义了管理人获取风格收益的“时长”和“幅度”，对比观察池内各管理人的代表产品超额在每个风格上两维度的相对关系，将管理人超额收益在风格上的暴露分为“暴露显著”，“偶然暴露”，“风格不显著”和“弱暴露”四种。并对暴露显著的管理人打上相应的风格标签。 从单风格来看，小市值的风格影响巨大，而在小市值风格收益进入平台期后，不同风格类型的管理人的超额体现出节奏的差异性；特别是2024年小市值的超额衰退后，其他风格的超额差异更加凸显。今年以来，小市值风格的管理人暂具优势，分析师预期风格的管理人也表现亮眼，截至2月7日两者均有平均超过2%的超额收益，但其他风格暂时没有突出表现。 另外，由于单个管理人可能拥有多个风格标签，综合每个管理人的风格标签，利用打分法，我们得到了追逐风格收益的“强风格”型管理人，和更接近Pure Alpha的“弱风格”型管理人。2024年前，强风格管理人虽然波动大，但在收益上每年能获得6%左右的优势，但2024年以后，强风格管理人的收益优势缩小。自2022年以来，强风格和弱风格管理人的平均年化超额收益分别为12.95%，10.75%；年化波动分别为7.72%，4.10%；最大回撤分别为-11.97%，-3.89%。 因此，在当前环境下我们建议投资者根据自身情况重新考量风格超额的性价比，在对未来的投资布局中综合考虑以下两种情况： 牺牲部分收益，寻找“弱风格”的管理人。 对风格收益进行配置，从风格的角度达到丰富收益来源的目的。 ◼风险提示： 管理人策略变化，市场风格切换过快，国内经济恢复及政策不及预期或超预期等等。 目录 1.收益结构标签对管理人的差异化刻画更为立体...........................................................................................................................32.风格标签解构管理人收益特征............................................................................................................................................................42.1双维度定义管理人单一风格标签...........................................................................................................................................42.1.1捕获风格收益的“时长”和“幅度”是关键........................................................................................................42.1.2四象限特征法确定管理人风格标签..........................................................................................................................52.2多标签综合，追逐风格还是偏向Pure Alpha....................................................................................................................73.风格管理人表现.......................................................................................................................................................................................83.1多数风格超额仍在回撤，分析师预期率先反弹................................................................................................................93.2小市值效应衰减后，风格超额差异性凸显.......................................................................................................................113.3强风格属性管理人超额优势衰减显著................................................................................................................................124.总结.............................................................................................................................................................................................................134.1风格标签划分管理人的差异性..............................................................................................................................................134.2配置思考：重新审视风格超额性价比................................................................................................................................145.风险提示...................................................................................................................................................................................................156.附录1.........................................................................................................................................................................................................15 （正文） 1.收益结构标签对管理人的刻画更为立体 在上一篇报告《差异化配置，除了相关系数我们还可以看什么？》中，我们以中性产品为例，探讨了以相关系数作为管理人收益差异性度量的优势和局限性。同时通过在时序上划分“Alpha周期”（即按市场平均水平看，Alpha收益高的时间段）与“非Alpha周期”（即按市场平均水平看，Alpha收益不高甚至回撤的时间段），综合管理人在周期、非周期的收益、排名，得到一个以“Alpha周期”内管理人表现为X轴，“非Alpha周期”内管理人表现为Y轴的，来刻画管理人特征的二维四象限筛选器。通过筛选器第一、第二、第四象限初步得到了：长期表现稳定、非周期抗跌、周期内收益高的三类产品。 资料来源：国泰君安期货研究 我们以前序报告截至2024年4月底的历史划分的分类结果来看，5月以后，第四象限的产品反弹效率最高，符合其进攻性强的特征。截至2025年2月7日，第四象限产品的平均累计收益约7.89%，甚至超越了第一象限的产品约7.19%的平均收益；而第二象限的产品维持其低波的特性，但反弹力道不足，目前仅有3.41%的收益。当然，面对9月底的基差冲击，大家普遍表现欠佳。 以上的刻画虽然从“进攻性”和“防守性”的角度对管理人做了差异化标签，但也仅仅停留在收益率层面。作为管理人的一种风险偏好属性，会一定程度地指导我们对其收益的预期，但单一度量也有可能陷入混沌，例如对于9月底的情况，该筛选器并不能有效地区分管理人的差别。为此，可从两个方面改善： 1、对标签及时更新，使其更适应近期情况； 2、用其他维度的标签进行补充，使我们对管理人的差异性刻画更为立体。 此篇报告我们便是从第二个角度进行拓展。 事实上，对于量化Alpha管理人的特征，除了直接的业绩指标，收益结构也是常用的刻画方式。我们曾经用过“量价”和“基本面”两个标签用来刻画管理人收益中的风格收益的类型，但这样的分别有些粗糙。 首先，这一标签是从管理人运用的数据或因子贡献占比划分的，但是量价的管理人会用到基本面因子，那么当基本面因子表现活跃的时候，它们仍可为量价类管理人提供不错的收益；而基本面类管理人同样的也有获得量价风格收益的能力。所以，互斥的量价/基本面的标签会忽略这些收益特征。 其次，经历过去两年严重的风格行情，例如微盘股行情、红利行情等，我们意识到管理人抓住风格收益的能力和Pure Alpha的能力同样重要，因此对管理人收益特征的刻画需求已经精确到某种风格，当风格行情来临的时候，我们希望找到具有获取该种风格收益能力的管理人来分一杯羹；而当风格出现回撤时，我们又希望有其他风格的管理人对冲风险。通过配置不同风格的管理人以达到差异化的目标。 因此，接下来我们就将管理人的收益结构按风格和非风格解构，细化管理人的风格标签。 2.风格标签解构管理人收益特征 2.1双维度定义管理人单一风格标签 考虑到中性产品会受到基差等因素的影响，而其多头多为管理人同策略的指增产品，因此，我们以管理人的指增代表产品（通常为500指增，少数为1000指增）的超额收益为对象，来刻画管理人的风格特征。共计60家管理人，考察时间从2022年至2025年2月7日。 这里，仅对大家最关心的几类风格收益：市值、流动性、动量、波动率、估值、红利进行分析。另外，分析师预期虽然不在Barra风格内，但却是市场上最常用的另类因子，我们也将加以分析，并以指数CS朝阳88（930715）相对于中证500的超额收益模拟分析师因子的收益指数。 资料来源：国泰君安期货研究 2.1.1捕获风格收益