利用均值方差和风险平价模型实践主动风格轮动：5×5波动率分析框架下的风格配置

研判波动率有利于提高风格配置组合表现。我们发现，上调A股波动率预期后的一季度组合回测结果可得到改善。均值方差（MVO）模型回测结果有所优化。 受宏观和市场结构因素影响，预计A股波动率将震荡上行。俄乌冲突进入相持阶段。全球宏观环境对A股分子分母端均不友好，市场微观结构也问题重重。波动率预计先稳再上，中期水平预计高于历史均值13.3%（达历史均值的1.13倍）。 我们建立了针对权益市场风格的5X5波动率分析框架，并相对上调成长风格波动率预期。基于经济周期和地产周期的位置、交易拥挤度、估值压力、盈利增速预期5个维度对5大风格进行稳定度评分（波动率上调比例设置与得分负相关）。5大风格稳定性评分排序为：稳定=金融>消费=周期>成长。据此，我们设稳定、金融、消费、周期、成长波动率预期分别较历史均值上调10.6%、8.6%、14.5%、14.7%、15.4%（其中稳定和金融的上调比例低于市场整体上调比例）。 展望全年，建议提高低风险特征风格（金融和稳定风格）的配置比重。调整后的MVO模型更加偏向于金融风格，比重进一步提高到1/3以上。调整后的RP模型建议金融和稳定的配置比例提高到22%以上。在当前市场环境下，我们认为在市场反弹时可积极向低风险特征（金融和稳定风格）进行切换，获得更好的相对收益。 风险提示：波动率调整的假设条件不成立，导致模型表现低于预期。 1.上调整体波动率预期，风格配置组合结果有改善 研究权益波动率对资产配置而言是一件重要的事。统一上调所有风格的波动率假设后，均值方差（MVO）模型一季度回测结果可获得一定优化效果，风险平价（RP）模型结果不受波动率预期整体上调影响。 1.1.A股市场的波动率指标于2021年10月见底 以标准化的波动率指标监控A股波动率变化。指标2021年10月已领先见底，而全A指数到年底才见顶。全A日涨跌幅的“90日滚动年化波动率的历史偏离度”可作为衡量市场中短线“波动率”相对水平的标准化指标，两者本质是等价的（可通用），使用前者的好处是其跨风格可比性。经验上波动率和指数点位整体负相关，且波动率往往是领先指标。 其本质是指数顶部结构的形成过程会先提高波动率。本轮波动率上行幅度超预期（-1.1倍到+0.1倍偏离度）。由海外流动性、地缘冲突、中美关系等利空因素联合导致。 图1：A股90日滚动年化波动率偏离度指标自2021年底以来持续上行 注1：波动率偏离度指标=（日收益率的90期滚动标准差-滚动标准差的历史均值）/滚动标准差的标准差注2：左轴单位为回报率标准差，右轴单位为万得全A点位 拉长观察周期来看，本轮波动率上行或只是一个开始？观察以往波动率变化规律，当中线波动率偏离度大于0时多数对应熊市，少数对应牛市中后期的宽幅震荡。例如，2006-2007年和2020年初。熊市中波动率偏离度可达到+3倍以上（如2015年）；指标震荡上行的阶段多超过1年（如2008年和2018年那两轮）。 图2：长期历史角度，目前波动率偏离度仅略高于历史均值 1.2.若在年初统一上调波动率预期，即可获得部分优化效果 在2021年底时，我们已看到股市波动率指标出现明显的回升苗头。若投资者当时即主动调整A股波动整体预期，一季度的组合表现可得到不同程度改善。在此以两类使用资产配置模型进行风格决策的投资者为例。 对于使用均值方差模型（MVO）的相对收益/趋势型配置者，统一上调波动率预期20%，组合回测表现有所改善。原始MVO模型本就集中于金融、消费，统一上调5大风格的波动率预期20%后，调整的MVO模型更加偏重金融风格。以2022年以来交易数据进行回测，调整后的模型组合收益率相对于调整前提高0.74%，夏普改善0.04。 图3：MVO模型调整后：金融增加、消费减少，回测有优化 对于使用风险平价模型（RP）的绝对收益/稳健型配置者，统一上调波动率预期20%，组合权重保持不变。算法设计决定RP模型只关注各资产之间相对波动率，同步上调波动率期望不影响结果，需要分风格分别调整（后文）。RP模型本就超配金融、稳定风格，低配成长。年初以来RP组合夏普比率-1.96，收益率-12.21%，跑赢市场和MVO组合。 图4：RP模型原就超配金融、稳定，整体调整前后结果无明显变化 2.宏观和市场因素决定A股波动率中期将震荡上行 俄乌冲突进入相持阶段，风险偏好略有回升。但全球宏观环境对A股分子、分母端均不友好，市场微观结构也问题重重。波动率预计先稳再上，中期水平预计高于历史均值13.3%（达历史均值的1.13倍）。 2.1.俄乌冲突进入相持阶段，全球风险偏好略有回升 黄金和美元的趋同度指标（美元指数和COMEX黄金对数相关系数）见阶段顶部回落，避险需求减弱。此前美元和黄金的走势高度趋同，反映避险交易占比较高。俄乌展开5轮谈判，较为拥挤的避险交易开始退潮。 同时，国际政治动荡阶段，美元和黄金趋同度指标底部抬升特征明显，回落幅度预计有限。 VIX和全A波动率指标见阶段顶部回落，悲观情绪得到缓释。VIX领先万得全A的30日年化波动率回落，相比于美股投资者，A股投资者的焦虑更甚，但悲观情绪正滞后改善。短期波动率过高，风险收益比过差，存在修复指标的内在需要，全球股市陆续迎来超跌反弹的窗口期。这符合我们在报告《安度减弱版“欧美滞胀和全球博弈叠加期”》中的预判，并不影响两篇报告的中期结论。 图5：黄金和美元的趋同度指标见阶段顶部回落 图6：VIX和全A波动率指标见阶段顶部回落 2.2.美国滞胀指标还在抬升中，滞胀之后或落入衰退 为观察美国滞胀变化，我们引入“滞胀指数”（CPI和PMI的差值经标准化系数调整）。近期美国滞胀指数攀升，截至2月已超过1970、1990年水平，虽不至1975和1980年高位，但趋势整体向上。根据M2峰值平均领先CPI峰值2年的历史规律，本轮滞胀指标或还要攀升半年左右（M2增速峰值在2020年下半年）。 美国50年经济史中，滞胀是衰退的充分、非必要条件。滞胀后期都出现了季度GDP负增长（即经济衰退），例如1970年、1980年前后、1990年。反之，经济衰退前未必发生明显滞胀，例如2008年金融危机和2020年新冠（黑天鹅事件）。 图7：滞胀指标历次高峰在70-80s、90和22年 图8：美国滞胀后期往往伴随季度GDP负增长 2.3.倒挂和滞胀同现，美国或先加息后衰退，分子分母俱堪忧 未来一年主导国经济非滞胀即衰退，全球股市分子分母端面临的外部环境均不佳，中期波动率预计易上难下。 海外通胀压力未见顶，10Y美债收益率下一目标位或接近3%。联邦基金利率目前仅0.3%，2023年预期中位数为2.8%，历史上很少出现联邦基金利率上行而美债收益率回落的情况。假设加息周期中美元实际收益率回正，10Y美债收益率应跑平10Y-TIPS隐含的长期CPI预期（约3%），还有50bp空间。 10Y-2Y美债收益率出现倒挂，衰退风险进一步增加。和滞胀类似，收益率倒挂也能很好地预测美国经济衰退（或显著减速）的发生，例如1990年、2000年、2007年。考虑疫情两年来的摧残和地缘冲突的蝴蝶效应，“这是不一样”的概率偏低。 图9：基准利率提升刚刚开始，10Y美债收益率下一目标3% 2.4.A股波动率和外资成本、美股波动率正相关 当前宏观环境下，美债收益率、美股股市波动率、A股波动率还将维持震荡上行的趋势。 美债收益率高企阶段，A股的波动率倾向于放大。美债收益率依然是全球权益资产的定价之锚。美元融资成本高低决定了A股外资的流速和流向，进而影响市场稳定性。2005年以来10Y美债收益率和A股90日年化波动率历史偏离度指标相关性超30%。今年以来，两者同步上行。 图10：美债收益率高企阶段，A股波动率倾向于放大 VIX上升阶段，A股的波动率容易发生共振。国际资本的流动增加了各国市场的联系，波动率跨市场传染现象时常发生，例如2008年、2020年和2022年以来。2005年以来，A股90日年化波动率历史偏离度指标和VIX指数相关性接近30%，今年以来，两者也同步上行。 图11：VIX均线和A股的波动率偏离度均线中期均向上 2.5.A股市场微观结构尚未充分修复，波动难消弭 筹码结构方面，多数筹码在高位套牢，成为超跌反弹中的强阻力，震荡反弹会一波三折。年初以来市场的快速调整让投资者措手不及，大量筹码被套且未充分换手，筹码中枢依然在3500点附近（以上证为例）。当反弹接近3500点附近时，卖盘涌出会再度增加市场波动。 图12：多数筹码套牢，筹码峰成为反弹上方压力 估值偏离度指标高位回落时往往伴随波动率高企，目前指标依然偏高，中期看波动难消弭。以23个申万一级行业估值水平归一标准化统计后得到行业估值偏离度（也成为分化度、离散度），过高的离散度代表市场结构畸形和风险（向下波动率）的累积。而资金对某类板块进行抱团是拉高估值高偏离度的常见原因。经验上，波动率多是指数点位的领先指标，而估值偏离度是波动率的偏领先指标，例如2006年和2014年。 2021年初，行业估值偏离度超2倍150周滚动标准差后见顶回落至今。 但目前位置刚到150周滚动均值，难言安稳。 图13：估值偏离度指标见顶于2021年初，全A波动率滞后回升 2.6.全A整体波动率中枢震荡上行，预计超历史均值13.3% 疫情和地缘政治的黑天鹅相继出现，当前市场面对的宏观环境充满不确定性。波动率偏离度中枢预计略高于2018年。2018年恰逢美联储的上一轮加息周期和中国去金融杠杆，波动率偏离度曾一度围绕0.25倍运行（即上浮0.25倍标准差）。当下，美国通胀压力和衰退风险均高于当年，而国际关系环境甚至更加复杂。相比景气度低迷，权益市场更担心未来折现现金流的不确定性。我们将波动率偏离度中枢预期提高到0.3倍。 虽然2008年熊市和2015年熊市时期的波动率偏离度均超2倍，但我们目前尚无足够证据将预期一步提高到类似高位。 据此测算，A股中期的90日滚动年化波动率指标中枢预期高于历史均值13.3%（即达历史均值1.13倍）。根据0.3倍的偏离度推算出中期波动率指标中枢在28.3%，高于长期均值13.3%，高于当前读数8%。后面，各风格波动率将在市场整体波动率提高幅度的基础上再进一步微调。 图14：18年熊市中波动率偏离度升至0.25倍以上 图15：复杂宏观环境下，波动率偏离度设为0.3倍 3.建立5X5波动率分析框架，上调成长风格波动率 预期 基于经济周期和地产周期的位置、交易拥挤度、估值压力、盈利增速预期5大维度对5大风格进行稳定度评分（波动率上调比例设置与得分负相关）。5大风格稳定性评分排序为：稳定=金融>消费=周期>成长。据此设稳定、金融、消费、周期、成长波动率预期分别较历史均值上调10.6%、8.6%、14.5%、14.7%、15.4%。 3.1.年初以来，各风格指数均不同程度下跌，同时波动率上行 成长、消费风格一季度跌幅靠前，金融、稳定相对抗跌。年初以来万得全A、金融、周期、消费、成长、稳定风格分别下跌15.2%、6.5%、11.8%、16.7 %、20.%、7.4%。 成长的波动率偏离度尚不及历史平均水平，未来上行空间较大，而消费和稳定的波动率偏离度已经较高。此前的牛市中，成长赛道长期维持低波动稳增长状态，虽指数已经跌了20%以上，其波动率还有较大上行空间。 注：中信成长风格包括TMT、军工、新材料和小金属、部分建筑装饰，创新药、动力设备等行业，消费风格包括家电、轻工、商贸、医药、食品饮料、纺服、农业等行业，金融风格包括银行、非银、房地产等行业，稳定风格包括公用事业、建筑施工、电信运营等行业，周期风格包括石油、化工、煤炭、有色,钢铁、机械、造纸、航空、部分半导体等行业。 图16：年初以来各风格均下跌，成长跌幅较大 图17：波动率偏离度均上行，成长尚不及均值 3.2.相似经济周期中，稳定和金融风格波动率综合表现较好 2006年以来，经济周期的相似时点可定位到2008年10月和2018年12月。以信