商乘并举，华为合作开启腾飞曲线

乘用车Ⅲ2025年02月17日 推荐（首次）目标价：57.34元当前价：38.89元 江淮汽车（600418）深度研究报告 商乘并举，华为合作开启腾飞曲线 ❖江淮汽车同步在商用车、乘用车领域耕耘已久，同时锐意开拓对外合作，从过去的蔚来、大众到今天的华为尊界，进入豪华车市场，有望开拓第二成长曲线，成为行业里稀缺的投资机遇。 华创证券研究所 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 ❖自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计2024-2026年公司乘用车+商用车销量40万、43万、46万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。 联系人：张睿希邮箱：zhangruixi@hcyjs.com ❖尊界：江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。 公司基本数据 总股本(万股)218,400.98已上市流通股(万股)218,400.98总市值(亿元)849.36流通市值(亿元)849.36资产负债率(%)70.42每股净资产(元)6.2912个月内最高/最低价46.00/12.88 投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。 1)豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。2)豪华车市场竞争格局好。60万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。3)尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。 尊界首车S800预计上半年上市，预计月销1000辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到10万辆/年。 ❖投资建议：当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司2024-2026年营收414亿元、441亿元、468亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计2025-2026年销量0.6万辆、1.8万辆，营收60亿元、180亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司2024-2026年营收415亿元、501亿元、649亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7亿、-14.1亿、9.9亿元。 公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025年0.8倍和15倍PS，合并公司目标市值1252亿元，对应目标价57.34元，空间47%，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。 投资主题 报告亮点 1）详细分析公司自主乘用车、商用车业务的现有情况和发展动力；2）基于车企经营6+1框架，对鸿蒙智行模式的竞争力进行深入分析；3）详细分析豪华车市场规模和竞争格局，并对尊界的竞争力做出评估；4）从短期及长期的维度，对公司进行分部估值。 投资逻辑 自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计2024-2026年公司乘用车+商用车销量41万、43万、46万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。 尊界：江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。 投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。 1)豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。 2)豪华车市场竞争格局好。60万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。 3)尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。 尊界首车S800预计上半年上市，预计月销1000辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到10万辆/年。 关键假设、估值与盈利预测 当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司2024-2026年营收414亿元、441亿元、468亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计2025-2026年销量0.6万辆、1.8万辆，营收60亿元、180亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司2024-2026年营收415亿元、501亿元、649亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7亿、-14.1亿、9.9亿元。 公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025年0.8倍和15倍PS，合并公司目标市值1252亿元，对应目标价57.34元，空间47%，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、公司概况：老牌综合整车厂，积极探索外部合作.......................................................6 （一）发展历史：走过60年进入对外合作新阶段.....................................................6（二）股权结构：安徽省国资委实控...........................................................................7（三）公司业务：商乘并举，覆盖全面.......................................................................7（四）财务概览：2023年起业绩改善..........................................................................9 二、自主业务：乘用车精简、商用车维持、出口贡献增量.............................................11 （一）自主乘用车：精简为3个品牌.........................................................................11（二）自主商用车：轻卡业务相对平稳.....................................................................12（三）出口：近年增速较快.........................................................................................13 三、对外合作：从蔚来、大众到华为，进军新能源豪华车市场.....................................17 （一）大众安徽：有望贡献投资收益.........................................................................17（二）蔚来代工：完成历史使命.................................................................................19（三）华为合作：进军豪华车市场.............................................................................20 四、鸿蒙智行：华为赋能6+1经营能力，全面提升车企竞争力.....................................22 （一）商业模式：鸿蒙智行模式，华为全面赋能车企.............................................221、消费电子经验赋能产品定义...............................................................................252、科技领先赋能研发...............................................................................................263、国民品牌赋能广宣...............................................................................................284、门店效率赋能渠道...............................................................................................29 （二）销量表现：鸿蒙智行销量优异，华为赋能效果显著.....................................30 五、豪华车市场：竞争格局分散、盈利能力强，而尊界具备成功潜力.........................32 （一）豪华车市场规模：仍有增长空间.....................................................................32（二）豪华车竞争格局：梯队清晰，国产品牌较少.................................................33（三）豪华车财务特征：盈利能力强.........................................................................35（四）尊界业务：首款车型即将上市，开启第二成长曲线.....................................36 六、盈利预测与估值...................................................................................................