商乘并举，新能源及出口加速

江铃汽车(000550)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 江铃汽车首次覆盖 本报告导读： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司国内商用车竞争力稳固，乘用车有望受益于渠道整合，海外纯电Van、领睿有望放量。 投资要点： 出口驱动销量增长，一次性因素消除后26年轻装上阵。公司产品矩阵覆盖商、乘用车，商用车以JMC自主品牌为主，乘用车为江铃福特品牌。公司2023-2025年销量31.0/34.1/37.7万辆，其中出口占比30.9%/34.2%/42.7%。公司2023-2025年归母净利润14.8/15.4/11.9亿元，同比增长61.3%/4.2%/-22.7%，2025年负增长主要由于江铃福特（上海）递延所得税资产转回和江铃重汽、江铃福特（上海）资产减值，2026年将轻装上阵。 商用车：推出全新电动平台，纯电Van进军欧洲有望量利齐升，纯电Bus在国内受益于新能源化。（1）2025年欧洲新能源Van销售22万辆，同比增长69%。基于全新电动平台，公司将在欧洲销售纯电Van，该车型将在26Q3投产。我们认为，依托福特在海外的品牌力和成熟的渠道，且海外定价高于国内，公司Van业务有望量利齐升。（2）2026M3公司新能源轻客销量3232台，同比增长351%，高于同期国内60%的增速。基于全新平台生产的Bus预计26Q4投产，我们认为有望充分受益国内新能源轻客加速渗透。 乘用车：国内渠道整合提效，出口有望持续发力。江铃福特品牌的明星车型游骑侠、福特烈马在各自细分市场年累份额皆排名第一，2025年9月23日，公司与长安福特完成渠道合并。2025年，福特中国出口领睿车型9.5万台，涵盖燃油及插混动力形式，已在东南亚、中东及拉美市场有成熟布局，在越南、柬埔寨及中国台湾地区已经开始CKD出口生产。风险提示。出口不及预期；原材料价格大幅上涨。 目录 1.新能源乘商并进，出口迅速增长.......................................................42.商用车：出口方兴未艾，依托福特打开成长空间..............................63.乘用车：渠道整合提效，海外持续发力............................................84.分业务及盈利预测............................................................................95.风险提示........................................................................................10 1.新能源乘商并进，出口迅速增长 扎根汽车产业近80载，与福特战略合作逾30年。江铃汽车集团创立于1947年，前身为南昌汽车保养厂，1958-1985年期间逐步实现整车试制、量产及海外品牌引进（五十铃）。1993年11月，江铃汽车股份有限公司创立，次月在深交所发行A股，1995年发行B股，与美国福特汽车公司签署“江铃-福特长期合作协议”，由福特公司出资4000万美元购买江铃B股股票，占江铃股票总股本20%，并分别于1998、2005、2013年进行增持。截至2026年5月，福特持股32.0%，江铃集团、重庆长安通过江铃投资（双方分别持股50%）间接持股20.5%/20.5%。 资料来源：江铃汽车官网，江铃集团官网，国泰海通证券研究 公司产品矩阵覆盖商、乘用车型，商用车以JMC自主品牌为主，乘用车为江铃福特品牌。商用车方面，公司产品包括燃油及新能源轻卡、轻客、皮卡产品，除福特全顺（轻客）外，其余为自主品牌，各品类已基本形成全价格段布局。乘用车方面，公司销售高端越野、中高端SUV/MPV/皮卡、经济型SUV品类，均使用江铃福特品牌。 资料来源：江铃汽车官网，汽车之家，国泰海通证券研究 出口驱动销量增长，一次性因素消除后26年轻装上阵。公司2023-2025年销 量31.0/34.1/37.7万 辆 ， 其 中 出 口9.6/11.7/16.1万 辆 ， 占 比30.9%/34.2%/42.7%，新能源销量0.5/1.1/3.6万辆，占比1.5%/3.2%/9.5%；收入331.7/383.7/391.7亿元，同比增长10.2%/15.7%/2.1%，其中向关联方江铃进出口公司销售92.1/108.5/149.1亿元，占比分别同比提升8.2/0.5/9.8pct至27.8%/28.3%/38.1%。公司2023-2025年归母净利润14.8/15.4/11.9亿元，同比增长61.3%/4.2%/-22.7%，2025年负增长主要由于江铃福特（上海）递延所得税资产转回和江铃重汽、江铃福特（上海）资产减值，2026年将轻装上阵。 资料来源：公司2022-2025年报，国泰海通证券研究 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 2.商用车：出口方兴未艾，依托福特打开成长空间 商用车出口正处高景气区间，新能源率先突破发达国家。2025年我国商用车总销量规模约430万辆，同比增长11%，主要由“政策市”、蓝牌轻卡更新周期、海外市场超预期驱动，其中出口118万辆，同比增长29%，轻卡、轻客分别出口55.7/5.4万辆，同比增长45%/40%。2025年累计出口商用车117万辆，同比增长34%，新能源商用车出口15.4万辆，同比增长221%，按品类看新能源轻卡、轻客分别出口5.3/0.5万台，同比增长330%/113%，按地域看以澳洲、南美、欧洲国家为主，新能源商用车出口发达国家1.2万辆，占比51.42%。 资料来源：中汽协，国泰海通证券研究 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究注：各类商用车销量单位为万辆，左轴；增速YoY单位为%，右轴。 资料来源：智能汽车观察与思考，国泰海通证券研究 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究 欧洲Van市场新能源增长强劲。ACEA数据显示，2025年欧洲Van（小于3.5t）销售182万辆，同比增速为-9%，新能源Van销售22万辆，同比增速为69%，其中福特重要市场英国、法国、德国、挪威四国销量分别为3.8/3.7/3.0/1.4万 辆 ， 同 比 增 长65%/40%/102%/66%， 新 能 源 渗 透 率12%/11%/11%/46%。 资料来源：智能汽车观察与思考，国泰海通证券研究 推出全新电动平台，纯电Van进军欧洲有望量利齐升。江铃全新电动Van预计26Q3投产。考虑到2025年福特全顺在多个欧洲头部市场LCV排名前三，我们认为，依托福特在海外的品牌力和成熟的渠道，且海外定价高于国内，公司Van业务有望量利齐升。 资料来源：新浪财经 纯电Bus在国内受益于新能源化。根据第一商用车网，2026年3月，国内轻客市场实销5.59万辆，同比增长34%，新能源共计销售4.05万辆，环比2月份大增366%，同比增长60%，2026年1-3月纯电动车型占比达到99.96%。江铃汽车3月新能源轻客销量3232台，同比增长351%，月份额达到8.0%。公司纯电Bus产品预计26Q4投产，我们认为有望充分受益国内新能源轻客加速渗透。 资料来源：第一商用车网 资料来源：第一商用车网，国泰海通证券研究 3.乘用车：渠道整合提效，海外持续发力 国内乘用皮卡、越野销售增速高于乘用车大盘。根据乘联会数据，2025年国内乘用车零售销量2378万辆，同比增长4%，其中皮卡销售59万辆，同比增长12%，越野销售89万辆，同比增长12%。 越野为公司特色优势品类，有望受益国内市场扩容、渠道整合提效。公司明星车型游骑侠（乘用皮卡）、福特烈马（硬派越野SUV）在各自细分市场年累份额皆排名第一。皮卡方面，伴随政策较大力度松绑、乘用娱乐化需求释放，游骑侠有望延续出色表现。越野SUV方面，有望受益于新品智趣烈马拓展新能源市场。2025年9月23日，公司发布公告，委托福特汽车为公司生产的福特品牌乘用车和皮卡提供全面的分销服务，与长安福特渠道合并，构建统一的销售和服务网络，我们认为有望帮助公司乘用车业务扩大 用户触达、提升服务质量、促进运营效率，从而转化为实际销量提升。 资料来源：江铃福特官网 资料来源：新浪汽车 2026Q1我国乘用车出口强劲，新能源出口更为亮眼，公司核心出海乘用车有望同步实现高增长。2026Q1中国乘用车出口195万辆，同比增长50%，纯电、插混、混动分别出口61/34/17万辆，同比增长52%/129%/91%，新能源目标市场主要为拉美、欧洲、东南亚。2025年，福特中国出口领睿车型9.5万台，全部由江铃汽车富山工厂生产，涵盖燃油及插混动力形式，销往全球80余个国家，已在东南亚、中东及拉美市场具备成熟布局，在越南、柬埔寨及中国台湾地区已经开始CKD出口生产，2025年底，领睿通过六合汽车在中国台湾地区进行CKD组装，预计年销量将迅速突破万台大关。 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究 资料来源：乘联会，国泰海通证券研究 4.分业务及盈利预测 整车：考虑到海外纯电Van、领睿有望放量，国内产品竞争力稳固，我们预测公司2026-2028年销量分别为43/47/50万辆，整车业务收入393/432/472亿元，同比增长9.2%/10.1%/9.0%，整车成本346/380/412亿元，整车毛利47/52/59亿元，对应毛利率11.9%/12.1%/12.6%。 材料及零部件：考虑到公司掌握核心零部件自主研发生产能力，相关需求增加，我们预测公司材料及零部件收入24/28/32亿元，成本17/20/22亿元，毛利7/8/10亿元。 保养及技术服务：考虑到公司整车保有量增加，业务布局扩张，我们预测2026-2028年保养及技术服务收入13/16/19亿元，成本为9/10/12亿元，毛利为5/6/7亿元。 我们选取国内乘商整车领域龙头福田汽车、上汽集团、长安汽车作为可比公司，考虑到江铃汽车行业地位稳固，后续增长点明确，参考同业估值给予公司2026年13倍PE，对应目标价26.78元。 5.风险提示 （1）出口不及预期。 出口受当地市场需求、政策变化、地缘政治、自然灾害等因素扰动，若公司出口销量因外部因素不及预期，则对未来收入、利润均可能产生不利影响。 （2）原材料价格大幅上涨。 公司生产经营所需的主要原材料，其价格受宏观经济、地缘政治、供应链态势及市场供需等多重因素影响，可能出现阶段性或长期上涨。若未来原材料价格大幅上涨，且公司未能通过供应链管理、长期协议、技术降本或产品定价调整等方式有效消化成本压力，将直接导致生产成本上升，进而对毛利率及整体盈利能力产生不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改