绿电铝行业领先，产能利用率持续提升

主要观点： 云铝股份前身为始建于1970年的云南铝厂，2018年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至24H1共具备产能：铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品157万吨、炭素制品82万吨。公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。 报告日期：2025-02-18 ⚫电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间 “双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在4500万吨左右，同时产能利用率超过95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024年12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。 2024年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。2024年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。 执业证书号：S0010524060001邮箱：huangxi@hazq.com ⚫一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升 云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。 ⚫投资建议 公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等 正文目录 1云铝股份：立足云南的中铝系绿电铝企........................................................................................................................................51.1深耕云南，打造绿电铝一体化...................................................................................................................................................................51.2央企中铝控股，股权和管理权稳定.........................................................................................................................................................61.3财务分析：推进降本增效，费用率优化................................................................................................................................................72电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间....................................................................................................................................92.1电解铝供需矛盾持续演绎，价格易涨难跌...........................................................................................................................................92.2铝土矿进口依赖度高，供应链扰动影响企业利润..........................................................................................................................103一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升..............................................................................................................................124盈利预测和估值探讨........................................................................................................................................................................13风险提示：.............................................................................................................................................................................................14财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1云铝股份发展历程.......................................................................................................................................................................................5图表22020年以来公司营业收入及增速...........................................................................................................................................................6图表3公司归母净利润及增速...............................................................................................................................................................................6图表4公司分产品收入占比...................................................................................................................................................................................6图表5公司分产品毛利率........................................................................................................................................................................................6图表6云铝股份股权结构.......................................................................................................................................................................................7图表7云铝股份股高级管理人员.........................................................................................................................................................................7图表8可比公司杜邦分析........................................................................................................................................................................................8图表9云铝股份杜邦分析........................................................................................................................................................................................8图表10可比公司销售毛利率.................................................................................................................................................................................8图表11可比公司销售净利率.........................................................................................................................................