核心观点
云铝股份作为立足云南的中铝系绿电铝企，依托云南丰富的绿电资源和铝土矿资源，布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，具备显著的成本优势和发展潜力。
关键数据
- 公司截至2024H1共具备产能：铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品157万吨、炭素制品82万吨。
- 公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1分别贡献营收42.23%/56.15%。
- 2023年前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。
- 公司2023年和2024前三季度净资产收益率分别为16.45%和14.22%，在可比公司中相对居前。
- 公司2023年和2024前三季度毛利率分别为15.81%和14.65%，净利率分别为11.06%和11.28%。
- 公司2023年和2024前三季度期间费用率分别为2.28%和1.54%。
研究结论
- 电解铝供给受“双碳”政策限制，国内产量接近天花板，增量有限，而需求方面，建筑需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。
- 氧化铝价格上涨对电解铝端利润有所挤压，但2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。
- 铝土矿进口依赖度高，几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。
- 公司一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升，云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。
- 公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。
- 公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。
- 预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 铝价大幅波动
- 氧化铝等原材料成本波动
- 能源价格大幅波动
- 云南地区气候变化影响生产
