稳健的云收入增长亮点

稳健的云收入增长亮点 65.5%US$149.20US$144.60)US$90.16目标价格(上一个 TP上 / 下当前价格 百度于（18日 February）公布了2024年第四季度（4Q24）财报：核心业务收入为人民币277亿元，比彭博社一致预期高出3.5%；非GAAP运营利润达到人民币46亿元，超出预期1%。全年来看，百度核心业务收入总计人民币1047亿元，同比增长1.3%；非GAAP运营利润为人民币239亿元，同比下降3%。得益于强大的AI相关GPU云收入增长以及GPU云向CPU云和其他云服务的交叉销售，云服务收入同比增长26%，超出预期，我们认为云业务的增长趋势有望在2025年持续。我们将2025年核心搜索广告业务收入同比下滑的预期从1.3%下调至0.7%（之前预期为1.3%；2024年：-2.8%），因为业务调整的影响可能比预期要小。结合对云服务收入预测的上调，我们提高了2025年的收入和非GAAP净利润预测，分别上调了1%和4%。基于加权平均目标股价（SOTP），我们将目标股价上调3%至149.2美元。买入（BUY）。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk 稳健的云收入增长超出了共识 ， 并可能在 2025E 年维持。百度云在2024年第四季度的收入达到71亿元人民币，同比增长26%（2023年第四季度：11%；2024年第三季度：11%），并将其对百度核心业务的贡献提升至26%（2023年第四季度：20%）。管理层强调了AI云的强大增长势头：ERNIE在2024年12月每天处理约16.5亿次API调用，外部API调用环比增长178%。2024年第四季度云业务的利润率扩张趋势也得以持续，得益于强大的基础设施能力和规模效应。鉴于我们认为这种强劲的增长势头可以持续，我们将2025年的云收入增长预测从同比13%上调至26%（2024年：17%）。 Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama @ cmbi. com. hk 股权结构 广告收入的同比增长可能会触底 ， 但仍需要时间才能恢复到积极的轨道。在2024年第四季度，百度核心的在线广告收入为人民币179亿元，同比下降6.5%，但比预期高出1%。目前，约有22%的百度搜索结果由生成式AI生成（截至2024年11月中旬为20%），而百度App的月活跃用户中有大约83%已经接触过生成内容（截至2024年11月中旬为70%）。管理层指出，用户指标持续改善：2024年12月，百度App的每位用户的搜索查询量同比增长2%。随着生成式AI相关内容的逐步和温和变现，我们预计2025年第一季度百度核心广告业务收入将下降5.5%，2025年全年核心搜索广告业务收入预计将下降0.7%（此前预测为1.3%）。得益于生成式AI生成搜索结果变现能力的增强，我们乐观地认为广告收入将在2025年下半年恢复到正增长的轨道上。 份额业绩16.5%李彦宏来源 ： 港交所 利润率的恢复可能伴随着广告业务的恢复。百度核心的非国际财务报告准则营业利润率（Non-GAAP OPM）在2024年第四季度为16.8%，同比下滑5.8个百分点，低于市场预期0.4个百分点，主要是由于增加AI相关投资以及一次性损失人民币10亿元，包括预计信用损失的计提、存货减值和其他因素的影响。尽管低毛利率的云业务收入贡献增加（相对于集团平均水平）和高毛利率广告收入增长面临的逆风可能在短期内继续影响百度核心的整体利润率，但我们认为随着广告业务在2025年下半年的复苏，利润率的回升将是合理的。我们预计百度核心2025年的非国际财务报告准则营业利润率将达到21.7%（2024年为22.8%）。 来源 ： FactSet 季度业绩和估计 预测和估值的变化 SOTP 估值 149.2 美元 / ADS 我们新的基于 SOTP 的目标价为 149.2 美元 ， 包括 ： 1) 百度核心业务（主要包含核心广告业务，不包括Apollo和百度云）市值为51.7亿美元，基于2025年非GAAP市盈率5.0倍（此前基于2024年非GAAP市盈率5.0倍的估值为59.4亿美元）。 2) 阿波罗 ASD 0.3 美元(不变) ， 基于 2.0 倍 2030E 的收入 ， 并使用 13.0% 的加权平均资本成本进行折价。 3) 百度云 37.6 美元 ， 基于 3.4 倍 2025E PS(基于 3.4 倍 2025E PS ， 每个 ADS 32.6 美元) ； 4) 净现金 ， 爱奇艺和其他投资为 59.6 美元(为 62.7 美元) ， 每股估值为 85.1 美元 ， 持有折扣为 30 ％ 。 风险 1) 收入生成的Gen-AI相关业务增长低于预期。2) 利润率扩张低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：针对本报告中涵盖的证券或发行人，（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；以及（2）分析师的任何报酬（直接或间接）均与本报告中表达的具体观点无关。此外，分析师确认，分析师本人及其关联人员（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则所定义）均未因本报告中的具体观点而获得任何报酬。 在本研究报告发布前30个历日内：（1）曾交易过本研究报告涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布后3个营业日内交易涵盖的股票；（3）担任任何本报告所涉及的香港上市公司董事职务；以及（4）拥有任何与本报告涵盖的香港上市公司相关的财务利益。 CMBIGM 额定值 BUY： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票HOLD： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票SELL： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票未评级： Stock 未被 CMBIGM 评级 跑赢大盘市场表现: 行业预计将在未来12个月内超越相关的宽基市场基准表现 : 行业预计将在未来12个月内与相关的宽基市场基准表现持平性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB 国际全球市场有限公司 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国民生国际资本有限公司（China Merchants Bank）的全资子公司全球市场有限公司（CMB International Global Markets Limited，简称“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息仅由CMBIGM编制，旨在向CMBIGM及其附属公司（如有）分发的客户提供信息。本报告不应被视为购买、出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属公司、股东、代理、顾问、董事、高级职员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而遭受的任何损失、损害或费用（无论是直接还是间接）均不承担任何责任。任何人自行承担使用本报告中包含的信息的所有风险。 本报告中的信息和内容基于被认为可公开获取且可靠的资料进行的分析和解读。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息、数据的准确性和完整性，但不能保证其绝对无误、完整、及时或正确。本报告提供的信息、建议和预测均为“现状”提供，不作任何担保。信息和内容可能会随时更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会根据本报告中提及的公司做出投资决策或持有自营头寸，其可能在自身及/或代理他人从事相关证券的买卖交易。 受其客户不时委托。投资者应假设CMBIGM与其报告中的公司存在或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，且CMBIGM对此不负任何责任。本报告仅供预期接收方使用，未经CMBIGM书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或出版。有关推荐证券的更多信息可在请求时提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年》（金融推广）2005年命令第19条（5）款（不时修订）（“该命令”）属于该条款的人员；或（II）根据该命令属于第49条（2）款（a）至（d）项（高净值公司、未 incorporaled 组织等）的人员。未经中信大宗金属贸易有限公司（CMBIGM）的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国民生投资集团国际有限公司（CMBIGM）在美国未注册为经纪商-交易商。因此，CMBIGM 不受关于研究报告编制和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师在中国金融行业监管机构（Financial Industry Regulatory Authority，简称“FINRA”）未注册或不具备相关资格。该分析师不受适用的旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突潜在影响的FINRA规则限制。本报告仅意图在美国范围内分发给“主要美国机构投资者”，定义见修订后的《美国证券交易法》第15a-6条下的“主要美国机构投资者”。本报告不得在美国境内提供给任何其他人员。任何通过接受本报告而获得副本的主要美国机构投资者均代表并同意不会将此报告分发或提供给任何其他人员。任何基于本报告提供的信息在美国境内希望执行任何买卖证券交易的美国接收方，应仅通过一家在美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定 义为豁免财务顾问的公司，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构产生的报告。当报告在新加坡分发给不符合《新加坡证券与期货法》（章节289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡的接收者如有任何关于报告的问题或事项，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。