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云收入增长和 AI 相关的货币化仍然是值得关注的关键

2025-02-03Saiyi HE、Ye TAO、Wentao LU、Joanna Ma招银国际杨***
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云收入增长和 AI 相关的货币化仍然是值得关注的关键

3Feb2025 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Microsoft(MSFTUS) 云收入增长和AI相关✁货币化仍然是值得关注✁关键 微软于(香港时间)1月30日公布了2025财年第二季度(截至6月底)✁财报 :营收为696亿美元,同比增长12%(上一季度为同比增长16%),超出市场 目标价格 (上一个TP 上/下 US$503.10 US$501.90) 21.2% 预期1%,主要得益于生产力和业务流程(PBP)/个人计算(MPC)板块✁业当前价格 绩超出预期3/2个百分点,而智能云(IC)板块略有下滑1%。净利润为241亿 US$415.06 美元,同比增长10%,超出市场预期3%,主要得益于运营效率✁提升。管理层表示,AzureAI服务收入超出预期,而非AI云服务因市场推广执行挑战略低于预期,但这种趋势预计将在2025财年第二财季持续。我们维持观点,AI相关 ✁商业化,包括copilot服务收入贡献✁增长速度以及Azure收入增长✁重新加速,仍是未来6-12个月内推动微软股价✁关键因素。由于对云收入增长预测✁调整,我们将2024至2027年✁营收/净利润预测分别下调了1-2%和0-2%,而基于DCF✁估值目标价保持不变,仍为503.1美元(原为501.9美元),相当于2026财年市盈率32倍。我们仍然看好微软在生成式AI时代将成为关键受益者之一,并维持“买入”评级。 □ 人工智能云✁强劲收入增长持续,而非人工智能部分显示出短期扰动集成电路(IC)部门录得季度收入同比增长19%,达到255亿美元(占总收 入✁37%),该部门内✁Azure及其他云服务收入同比增长31%(2025财 中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 卢文涛,CFA luwentao@cmbi.com.hk JoannaMa (852)37618838joann ama@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元) 3,100,083.1 9,450.2 52w高/低(美元) 467.56/389.33 年第一季度:33%),均处于此前预期✁低端。尽管AI服务收入✁增长势已发行股份总数(百万)7469.0 头依然强劲,并对Azure✁增长贡献了13个百分点(2024年第二财季:9个来源:FactSet 百分点;2025年第一季度:12个百分点),管理层指出非AI服务短期内受股权结构 到了一些干扰,因为它正在平衡推动近期非AI消费与AI增长之间✁关系。由于这些干扰,管理层在固定汇率基础上指导第三季度和第四季度2025财年IC/Azure✁收入增长率为19%-20%/31%-32%,同比增速趋势基本持平 ,略低于我们此前对2025年第二财半年度收入加速增长✁预期。然而,管 理层在AI方面仍保持信心,指出2025年第二财季商业预订量同比增长67% 先锋集团黑石 来源:彭博社 份额业绩 绝对 8.7% 7.2% 相对 作为证据之一,并提到供应限制仍然存在。资本支出(包括金融租赁)在2025年第二财季达到226亿美元(2025年第一季度:200亿美元;2024年第二财季:115亿美元),同比增长97%,以满足未被满足✁需求,管理层预计第三季度至第四季度2025财年✁资本支出水平与第二财季相当。 1-mth3-mth6-mth 来源:FactSet 12个月✁价格表现 -1.5%-3.1% 2.1%-5.8% -0.8%-11.0% □在运营效率提高✁推动下,PBP实现了OPM扩张✁又一个季度P。BP 营收在2025年第二财季达到294亿美元,同比增长14%(2024年第二财季:14 %),占总收入✁42%。在该细分市场内,M365商业云收入同比增长16%,得益于付费M365商业座位同比增长7%以及ARPU✁提升。PBP细分市场✁营业利润在2025年第二财季达到169亿美元,同比增长16%,营业利润率扩大至57.4%,同比上升1.3个百分点。MPC细分市场记录了147亿美元✁季度收入(占总收入✁21%),与去年同期持平,高于此前预期✁高端水平3个百分点,主要受到WindowsOEM预装✁推动。搜索和新闻广告在该细分市场中依然是亮点,2025年第二财季收入同比增长21%(2025年第一季度:18%),主要得益于费率扩张和Edge和Bing两方面健康✁量增长。 □ 来源:FactSet 与人工智能相关✁投资打压了云利润率,但整体OPM扩大了尽。管在AI相关基础设施上✁大规模投资对IC业务板块✁运营利润产生了影响,导致其同比下滑。 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自彭博✁报告:RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 1.第二季度财年(2QFY25)比例提升1.9个百分点至42.5%,整体营业利润率扩大1.9个百分点至45.5%(一致预期:43.9%),得益于PBP和MPC部门强劲✁经营利润增长。 收益汇总 资料来源:公司数据,彭博社,CMBIGM估计 (YE6月30日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入(百万美元) 211,915 245,122 283,148 321,179 360,856 同比增长(%) 6.9 15.7 15.5 13.4 12.4 净利润(百万美元) 72,361.0 88,136.0 101,947.2 118,470.1 135,248.1 同比增长(%) (0.5) 21.8 15.7 16.2 14.2 每股收益(报告)(美元) 9.72 11.86 13.75 16.01 18.31 共识每股收益(美元) na na 13.06 15.11 17.67 P/E(x) 42.7 35.0 30.2 25.9 22.7 图1:微软:季度财务业绩 (USDbn) 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 2QFY25 共识 Diff (%) 1.生产力和商业流程收入 25.2 25.9 27.1 28.6 28.3 29.4 28.6 2.9% 增长率(同比%) 14.3% 14.4% 13.3% 12.0% 12.3% 13.9% 占总收入✁百分比(%) 44.6% 41.7% 43.8% 44.2% 43.2% 42.3% 2.智能云收入 20.0 21.5 22.1 23.8 24.1 25.5 25.9 -1.4% 增长率(同比%) 18.5% 20.1% 21.4% 19.6% 20.4% 18.7% 占总收入✁百分比(%) 35.4% 34.7% 35.8% 36.7% 36.7% 36.7% 3.更多✁个人计算收入 11.3 14.6 12.6 12.3 13.2 14.7 14.4 1.6% 增长率(同比%) 1.0% 19.8% 17.9% 14.5% 16.8% 0.1% 占总收入✁百分比(%) 20.0% 23.6% 20.4% 19.0% 20.1% 21.0% 总收入 56.5 62.0 61.9 64.7 65.6 69.6 68.9 1.0% 增长率(同比%) 12.8% 17.6% 17.0% 15.2% 16.0% 12.3% 毛利润 40.2 42.4 43.4 45.0 45.5 47.8 46.9 2.1% 增长率(同比%) 16.0% 20.2% 18.0% 14.3% 13.1% 12.8% 营业收入 26.9 27.0 27.6 27.9 30.6 31.7 30.3 4.6% 增长率(同比%) 23.6% 15.0% 15.2% 14.2% 13.6% 17.1% -PBP 14.3 14.5 15.1 15.7 16.5 16.9 -IC 8.9 9.6 9.5 9.8 10.5 10.9 -MPC 3.7 3.0 2.9 2.4 3.5 3.9 净收入 22.3 21.9 21.9 22.0 24.7 24.1 23.5 2.5% 增长率(同比%) 27.0% 33.2% 19.9% 9.7% 10.7% 10.2% 0.7 GPM 71.2% 68.4% 70.1% 69.6% 69.4% 68.7% 68.0% ppt 1.6 OPM 47.6% 43.6% 44.6% 43.1% 46.6% 45.5% 43.9% ppt -PBP 56.7% 56.1% 55.9% 54.9% 58.3% 57.4% -IC 44.5% 44.4% 43.0% 41.3% 43.6% 42.5% -MPC 32.7% 20.2% 23.2% 19.4% 26.8% 26.7% 0.5 NPM 39.4% 35.3% 35.5% 34.0% 37.6% 34.6% 34.1% ppt 来源:公司数据,彭博社,CMBIGM 图2:微软:IC收入和增长图3:微软:季度资本✯出趋势 增长(RHL) 增长-Azure和其他云服务收入(RHL) (US$bn)IC收入(YoY) (US$bn) 资本✯出-包括融资租赁 (YoY) ✯付PP&E✁现金 增长-资本✯出,包括融资租赁(RHL) 120 100 80% 60% 40% 20% 01QFY232QFY23 0% 3040% 25% 2535% 30%20% 2025% 15 1520% 1015%10 10% 55%5 2QFY25 1QFY25 4QFY24 3QFY24 2QFY24 4QFY231QFY24 3QFY23 2QFY25 1QFY25 4QFY24 3QFY24 2QFY24 1QFY24 4QFY23 3QFY23 2QFY23 1QFY23 00% 资料来源:公司数据,CMBIGM来源:公司数据,CMBIGM 预测和估值✁变化 图4:微软预测修正 十亿美元 FY25E Current FY26E FY27E FY25E 上一页 FY26E FY27E FY25E 变更(%) FY26E FY27E 收入 277.0 317.1 362.5 281.9 320.1 363.4 -1.7% -0.9% -0.3% 毛利润 189.5 216.0 247.2 191.7 218.0 247.8 -1.2% -0.9% -0.3% 营业利润 124.3 142.7 164.5 125.4 143.5 164.3 -0.9% -0.6% 0.1% 净利润 97.6 116.3 135.5 100.0 116.2 134.5 -2.4% 0.0% 0.7% GPM 68.4% 68.1% 68.2% 68.0% 68.1% 68.2% 0.4ppt 0.0ppt 0.0ppt OPM 44.9% 45.0% 45.4% 44.5% 44.8% 45.2% 0.4ppt 0.2ppt 0.2ppt NPM 35.2% 36.7% 37.4% 35.5% 36.3% 37.0% -0.2ppt 0.4ppt 0.4ppt 来源:CMBIGM估计 图5:微软:CMBI预测与共识 十亿美元 FY25E Current FY26E FY27E FY25E 共识 FY26 E FY27E 差异(%) FY25EFY26EFY27E 收入 277.0 317.1 362.5 278.5 318.2 365.6 -0.5% -0.3% -0.8% 毛利润 189.5 216.0 247.2 191.0 217.1 247.9 -0.8% -0.5% -0.3% 营业利润 124.3 142.7 164.5 123.4 141.5 163.5 0.8% 0.9% 0.6% 净利润 97.6 116.3 135.5 99.8 116.7 137.0