云收入增长和 AI 相关的货币化仍然是值得关注的关键

云收入增长和 AI 相关的货币化仍然是值得关注的关键 21.2%US$503.10US$501.90)US$415.06目标价格(上一个 TP上 / 下当前价格 微软于（香港时间）1月30日公布了2025财年第二季度（截至6月底）的财报：营收为696亿美元，同比增长12%（上一季度为同比增长16%），超出市场预期1%，主要得益于生产力和业务流程（PBP）/个人计算（MPC）板块的业绩超出预期3/2个百分点，而智能云（IC）板块略有下滑1%。净利润为241亿美元，同比增长10%，超出市场预期3%，主要得益于运营效率的提升。管理层表示，Azure AI服务收入超出预期，而非AI云服务因市场推广执行挑战略低于预期，但这种趋势预计将在2025财年第二财季持续。我们维持观点，AI相关的商业化，包括copilot服务收入贡献的增长速度以及Azure收入增长的重新加速，仍是未来6-12个月内推动微软股价的关键因素。由于对云收入增长预测的调整，我们将2024至2027年的营收/净利润预测分别下调了1-2%和0-2%，而基于DCF的估值目标价保持不变，仍为503.1美元（原为501.9美元），相当于2026财年市盈率32倍。我们仍然看好微软在生成式AI时代将成为关键受益者之一，并维持“买入”评级。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama @ cmbi. com. hk 库存数据 人工智能云的强劲收入增长持续 ， 而非人工智能部分显示出短期扰动。集成电路（IC）部门录得季度收入同比增长19%，达到255亿美元（占总收入的37%），该部门内的Azure及其他云服务收入同比增长31%（2025财年第一季度：33%），均处于此前预期的低端。尽管AI服务收入的增长势头依然强劲，并对Azure的增长贡献了13个百分点（2024年第二财季：9个百分点；2025年第一季度：12个百分点），管理层指出非AI服务短期内受到了一些干扰，因为它正在平衡推动近期非AI消费与AI增长之间的关系。由于这些干扰，管理层在固定汇率基础上指导第三季度和第四季度2025财年IC/Azure的收入增长率为19%-20%/31%-32%，同比增速趋势基本持平，略低于我们此前对2025年第二财半年度收入加速增长的预期。然而，管理层在AI方面仍保持信心，指出2025年第二财季商业预订量同比增长67%作为证据之一，并提到供应限制仍然存在。资本支出（包括金融租赁）在2025年第二财季达到226亿美元（2025年第一季度：200亿美元；2024年第二财季：115亿美元），同比增长97%，以满足未被满足的需求，管理层预计第三季度至第四季度2025财年的资本支出水平与第二财季相当。 在运营效率提高的推动下 ， PBP 实现了 OPM 扩张的又一个季度。PBP营收在2025年第二财季达到294亿美元，同比增长14%（2024年第二财季：14%），占总收入的42%。在该细分市场内，M365商业云收入同比增长16%，得益于付费M365商业座位同比增长7%以及ARPU的提升。PBP细分市场的营业利润在2025年第二财季达到169亿美元，同比增长16%，营业利润率扩大至57.4%，同比上升1.3个百分点。MPC细分市场记录了147亿美元的季度收入（占总收入的21%），与去年同期持平，高于此前预期的高端水平3个百分点，主要受到Windows OEM预装的推动。搜索和新闻广告在该细分市场中依然是亮点，2025年第二财季收入同比增长21%（2025年第一季度：18%），主要得益于费率扩张和Edge和Bing两方面健康的量增长。 来源 ： FactSet 与人工智能相关的投资打压了云利润率 ， 但整体 OPM 扩大了。尽管在AI相关基础设施上的大规模投资对IC业务板块的运营利润产生了影响，导致其同比下滑。 1. 第二季度财年（2QFY25）比例提升1.9个百分点至42.5%，整体营业利润率扩大1.9个百分点至45.5%（一致预期：43.9%），得益于PBP和MPC部门强劲的经营利润增长。 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM ,来源 ： 公司数据CMBIGM 预测和估值的变化 风险 1 、利润率扩张低于预期 ； 2 、 AI 相关服务收入贡献增速低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要内容由负责此报告的研究分析师（或其部分内容）认证：针对本报告涵盖的证券或发行人，（1）所有观点均准确反映了该分析师个人对该证券或发行人的看法；（2）该分析师的任何薪酬（直接或间接）均与其在本报告中表达的具体观点无关。 此外，分析师确认，在本研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）未买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布后3个营业日内不买卖本研究报告涵盖的股票；（3）并非本报告涵盖的任何香港上市公司董事；（4）并无任何在香港上市公司中的财务利益。 CMBIGM 额定值 BUY： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票HOLD： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票SELL： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票未评级： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司跑赢大盘市场表现: 行业预计在未来12个月内将优于相关的宽基市场基准: 行业预计在未来12个月内将与相关的宽基市场基准持平性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国 Merchants 国际资本有限公司（以下简称“CMB 国际资本”）的全资子公司中国 Merchants 国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的情况有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM独立准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司（如有）的客户提供信息。本报告不应被视为购买、出售任何证券或任何证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级职员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接还是间接）均不承担任何责任。任何人使用本报告中的信息完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解读。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时性和正确性，但不对此类保证承担责任。本报告提供的信息、建议和预测均为“现状”提供，不作任何明示或暗示的保证。信息和内容可能会随时更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时具有不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策，并可能在所述公司证券上持有自营头寸或从事交易活动。 受其客户不时委托。投资者应假设CMBIGM在本报告中提及的公司中有投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到，CMBIGM可能存在会影响本报告客观性的利益冲突，并且CMBIGM将不对由此产生的任何责任承担责任。此报告仅供指定接收方使用，未经CMBIGM书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、分发或发布本出版物的任何内容。如需了解推荐证券的更多信息，请联系CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《2000年金融服务与市场法案》（修订版）第19条第5款（“《金融推广条例》2005年规定”）属于该条款定义范围的人士；或（II）根据《金融推广条例》2005年规定属于第49条第2款（a）至（d）项（“高净值公司、未注册协会等”）定义范围的人士。未经招商银行全球市场部（CMBIGM）的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人士。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非在美国注册的经纪商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备及研究分析师独立性的相关规定约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融行业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用的FINRA规则限制，这些规则旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅意图在美国分发给“主要美国机构投资者”，定义见修订后的《1934年证券交易法》第15a-6条下的相关规定，并且不得向任何其他人在美国提供。每个收到本报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他个人。任何基于本报告提供的信息在美国进行买卖证券交易的美国接收方应仅通过美国注册的经纪商或交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定义为豁免财务顾问的实体，并受到新加坡金融管理局的监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自海外实体、附属公司或其他海外研究机构产生的报告。当报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据《证券与期货法》[章节289]定义）时，CMBISG仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于报告的问题，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。