AI相关收益是下一个需要关注的关键点。

AI相关收益是下一个需要关注的关键点。 22.5%目标价格（Previous TP上下/风险当前价格19.30 港元10.80港币HK$15.76 金蝶发布2024年业绩：收入为人民币63亿元，同比增长10%（2023年：同比增长17%），低于彭博共识的4%；受投资物业公允价值亏损人民币5500万元拖累；归属于普通股股东的净亏损为人民币1.42亿元（2023年：净亏损人民币2.1亿元），低于彭博共识的人民币7500万元。排除公允价值亏损的影响，金蝶的减亏努力基本符合我们的预期，亏损率从2023年的3.2%收窄至2024年的1.4%，主要得益于毛利率提升0.9个百分点，以及订阅收入贡献的增加和运营效率的提升。我们仍然看好金蝶凭借强大的产品能力和不断优化的合作伙伴生态系统，在本土化替代趋势中获益。其“AI优先”战略，旨在加速AI-ERP集成和优先考虑AI适用场景，应有助于长期推动每用户平均收入（ARPU）的增长，并在宏观经济复苏时推动收入增长的再加速。我们认为，2025年/2026年预期收入增长率将恢复至同比增长12.5%/15.2%。我们将估值向前推至2025年预期，并将目标价提升至19.3港元（此前为10.8港元），基于8.5倍2025年预期市净率（EV/EBITDA），与过去两年均值加两个标准差相一致，以反映金蝶在行业中的领先地位及其在AI时代强大的发展潜力（此前为4.4倍2024年预期市净率；五年均值为11.4倍）。维持“买入”。 中国软件与IT服务 蔡毅，注册金融分析师(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk Wentao LU, CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 云计算收入贡献持续增加。在2024年，金蝶的云业务收入同比增长13%达到51亿元人民币（占总收入82%；同比增长3个百分点）。ERP业务及其他收入同比下降2%（2023年：同比增长2%）。尽管面临宏观经济逆风，金蝶实现了年度经常性收入（ARR）同比增长20%（2023年：34%）以及订阅合同负债同比增长21%（2023年：28%）。 中小企业：银河保持了健康的运营利润率。金蝶的核心SaaS产品Galaxy在2024年实现了22亿元人民币的收入，同比增长10.3%（2023年：16.3%）。截至2024年底，Galaxy拥有约44,000名客户，同比增长约5,000名（2023年：约8,000名），订阅年度经常性收入（ARR）同比增长19%（2023年：29%）。2024年的净美元留存率（NDR）为95%，略低于2023年的97%，这主要归因于宏观经济逆风。管理层强调，金蝶在全国级别的细分和专业化小巨人市场占有46%的市场份额，并指出Galaxy业务的运营利润率（OPM）在2024年保持在>20%的水平，这在我们看来证明了其在宏观经济逆风中维持稳定盈利能力的能力。 大型企业：2024年上半年NDR从低谷恢复。受益于持续的软件本地化需求以及产品能力的提升，2024年Kingdee Cosmic & Constellation (C&C)的收益同比增长33%，达到13亿元人民币（占总收益的20.8%；同比提高3.5个百分点），并且NDR（非经常性收入）从2024年上半年/2023年的97%/105%恢复至108.0%，这显示出Kingdee持续获得的客户认可。 来源：FactSet 财务指导更新尽管面临宏观经济的不确定性，管理层仍维持了其2025财年实现净利润盈亏平衡的目标，并预测2025财年经营现金流（OCF）超过10亿元人民币（2024年为9.335亿元人民币）。此外，基于初步估计，管理层预测2025财年年度经常性收入（ARR）将同比增长20%以上。管理层强调了“以AI为先、以订阅为先、以全球化为先”的战略，我们认为这一战略应该有助于通过人工智能整合推动创新、深化订阅模式并加速全球化扩张。金蝶预计，人工智能功能的整合将提高用户粘性和每用户平均收入（ARPU），并有助于改善其客户和自身的运营效率。 预报和估值变更 我们分别下调2025/2026E的收入预测8/9%，原因是宏观经济逆风，导致中小企业收入增长速度低于我们预期。考虑到收入预测的削减以及由于推动AI时代业务增长而进行的增量投资导致运营杠杆释放速度低于预期，我们将2025/2026E净利润预测下调43/26%。 然而，我们依然保持乐观态度，认为金蝶凭借其强大且持续提升的产品能力和合作伙伴生态系统，能够从国内替代趋势中受益。其“以AI为先”的战略，旨在加速人工智能-企业资源规划（ERP）集成并优先考虑人工智能应用场景，我们认为这有助于在长期内推动每用户平均收入（ARPU）的增长，并在宏观经济恢复时推动收入增长的再次加速。我们预计收入增长将在2025E/2026E年恢复到12.5%/15.2%的年同比增长率，从2024年的10.2%年同比增长率恢复。 我们将我们对2025E的估值推进，目标价上调至19.3港元（之前为10.8港元），基于8.5倍的FY25E市净率，与两年均值加两个标准差一致，以反映金蝶在人工智能时代的行业领先地位和其强大的发展潜力（之前为4.4倍2024E市净率；5年平均值为11.4倍）。维持“买入”。 风险 1) 低于预期的收入增长；2）低于预期的利润率扩张；3）比预期更加激烈的行业竞争。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的内容（全部或部分）主要责任人研究分析师声明，关于本报告覆盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分都不是、现在不是、将来也不会直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）均未直接或间接地参与本报告的撰写。 委员会（1）在本研究报告发出前30个日历日内，对该研究报告所涵盖的股票进行了交易；（2）在本研究报告发出后3个营业日将对该研究报告所涵盖的股票进行交易；（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在未来12个月内预期回报率超过15%。持有股票未来12个月内预计收益率在+15%至-10%之间卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评分: 股票未由CMBIGM评级 超越预期表现市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内的表现将与相关广泛市场基准一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB国际全球市场有限公司 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800中航建国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司——中航建国际资本有限公司（中航建国际资本有限公司是中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的业绩，实际事件可能与报告中所含内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且无法保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM制作， solely forthe purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it is distributed。本报告不构成，也不应视为购买或出售任何证券或证券利益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是否直接或间接。任何人使用本报告中的信息，完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但无法保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会在未事先通知的情况下进行更改。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或与该报告结论不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出投资决定或采取与该报告中的建议或观点不一致的专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他人持有提及该公司证券的仓位，进行市场操作或作为主要交易方参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其它业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM将不对因此产生的任何责任负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的出版。关于推荐证券的额外信息可根据要求提供。 对于居住在英国的此文件收件人 本报告仅提供予符合2000年金融服务和市场法（金融推广）（修正案）第19(5)条规定之人，或属本命令第49(2)款(a)至(d)款所述之人（高净值公司、非法定社团等等，“高级人士”），并须事先获得CM BIGM的书面同意，未经其同意不得提供予任何其他个人。 本文件接收者（美利坚合众国） CMBIGM未在美国注册为经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究员并未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告旨在仅在美国向定义为美国证券交易委员会1934年证券交易法案修正案第15a-6条中的“主要美国机构投资者”分发，并且不得提供给美国的其他任何人。通过接受本报告的每个主要美国机构投资者代表并同意，它将不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人应仅通过美国注册经纪人-经销商进行。 关于新加坡本地的文件收件人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（ 第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。如果本报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅对法律要求范围内的报告内容对这些人承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。