稳健的云收入增长是业务调整阶段的亮点

稳健的云收入增长是业务调整阶段的亮点 81.7%目标价格(上一个 TP上 / 下当前价格US$144.60US$153.60)US$79.56 对于2024年第四季度（4Q24E），我们预计总收入将同比下降4.8%（较共识预期低1%），百度非GAAP净利润为人民币47亿元，受到投资方一次性影响。由于GPU云需求强劲，云计算收入增长可能成为亮点，而广告收入增长的恢复速度则成为关注的关键因素。我们下调了基于折现现金流法的目标价格至144.6美元，以考虑广告业务恢复不如预期的情况。然而，考虑到截至2024年第三季度末，公司有约8倍的2025年非GAAP市盈率和约144.5亿元（相当于每ADS约57美元）的现金储备，我们认为估值并不高。我们还看到了以下催化剂的可能性：1）自动驾驶出租车业务比预期更快地扩张；2）推出新版本的大型语言模型（LLM）并揭示更多相关的商业化潜力；以及3）股东回报的增强。目标价格对应于2025年的非GAAP市盈率为14倍。维持买入评级。广告业务复苏的步伐仍然是值得关注的关键。我们估计 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk 百度核心业务在2024年第四季度实现收入人民币269亿元，同比下滑2.3%，主要由于核心广告收入同比下降8%。然而，随着生成式AI相关内容和相关广告库存的商业化进程预计将在2025年第二季度开始，并且考虑到2025年下半年较低的基数效应，我们预计广告业务的同比下滑幅度将在2025财年（2024财年：同比下滑3.2%）有所收窄至1.3%。我们认为，对广告业务进行积极和主动的调整对于长期业务发展至关重要，而业务复苏的速度是我们关注的关键因素。目前，我们预计2025年第一季度的核心广告收入同比下滑将收窄至7%，并预期从第一季度到第四季度实现环比复苏。 库存数据 股权结构 云业务重拾稳健增长势头。我们预计2024年第四季度百度云收入同比增长13%，这一增速从2024年第三季度和第四季度的11%和10%有所提升，主要得益于AI GPU相关云收入的增长以及百度网盘一次性业务调整影响的消散。我们预计2024年全年云收入将同比增长12.5%，并预计2025年将进一步加速至13.2%，这得益于公共云收入的稳健增长以及GPU云需求的持续增加。 预计第四季度与股权投资公司吉跃相关的一次性利润率影响。我们预计由于关联方关系以及收入成本问题，百度因投资公司吉 Yue（该公司于2024年12月停止运营）而产生一次性的减值/资产减值准备。不考虑吉 Yue 的一次性影响，我们预计百度核心在2024年第四季度的非公认会计准则营业利润为人民币53亿元，营业利润率为19.7%（2023年第四季度：22.5%）。从2025年第一季度开始，我们不预期吉 Yue 会带来额外的财务影响，并相信广告收入增长的逐步恢复将有助于百度核心在2025年第二季度逐步恢复 sequential 利润率，在2025年第一季度触底后。 来源 ： FactSet 季度业绩和估计 预测和估值的变化 SOTP 估值为每个 ADS 144.6 美元 我们调整了基于SOTP的目标价格至2025E，并新的目标价格为每ADS 144.6美元，这相当于非GAAP基础上的2025E市盈率14倍，或排除净现金后的7倍。我们的SOTP目标价格包括每ADS： 1) 百度核心业务（主要包含核心广告业务，不包括Apollo和百度云）市值为49.1亿美元，基于2025年非GAAP市盈率5.0倍（此前基于2024年非GAAP市盈率6.0倍，估值为59.5亿美元）。 2) 阿波罗 ASD 0.3 美元 ， 基于 2.0 倍 2030E 的收入 ， 并使用 13.0% 的加权平均资本成本进行折价。 3) 百度云 32.6 美元 ， 基于 3.4 倍 2025E PS(基于 3.9 倍 2024E PS ， 每个 ADS 32.6美元) ； 4) 净现金 ， 爱奇艺和其他投资为 62.7 美元 ， 每股估值为 89.5 美元 ， 持有折扣为 30% 。 风险 1) GenAI 相关业务创收增速低于预期 ； 2) 利润率扩张低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：就本报告中涉及的证券或发行主体而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师的个人观点；（2）该分析师的薪酬并非，且不会直接或间接与本报告中所表达的具体观点有关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货佣金颁布的行为守则所定义）未买卖本研究报告覆盖的股票；在此研究报告发布后3个营业日内，不会买卖本研究报告覆盖的股票；未担任本报告涵盖的任何香港上市公司董事；且无任何财务利益关系涉及本报告涵盖的香港上市公司。CMBIGM 额定值 BUY： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票HOLD： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票SELL： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票未评级： Stock 未被 CMBIGM 评级 : 行业预计在未来12个月内表现优于相关宽基指数 :: 行业预计在未来12个月内表现与相关宽基指数持平 :性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准跑赢市场CMB 国际全球市场有限公司 重要披露地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司全资子公司招商国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”）是一家由招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）全资拥有的子公司。 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能会与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 编制，旨在向CMBIGM 的客户供应信息。 本报告及其分发至的附属机构（如有）。本报告不构成购买或出售任何证券、证券权益或进行交易的要约或邀请。CMBIGM及其所有附属机构、股东、代理、顾问、董事、官员或员工均不对因依赖本报告所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接产生。任何使用本报告中包含信息的人都需自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于被认为可公开获取且可靠的资料进行分析和解读。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时性和正确性，但不对此进行保证。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时更改，无需事先通知。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策，并持有涉及本报告中提及公司的证券头寸（作为自身及/或代理）。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司存在或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能有利益冲突，这可能影响报告的客观性，并且CMBIGM将不对此承担责任。本报告仅供指定接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制本出版物。要求获取推荐证券的额外信息。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年订单（不时修订）第19(5)条规定的人员；或（II）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年订单（不时修订）第49(2)条(a)至(d)款规定的高净值公司、未 incorporation 组织等人员。未经招商银行事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国民生投资集团（CMBIG）并非美国注册的经纪商或交易商。因此，CMBIG 不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用的旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的利益冲突潜在影响的FINRA规则限制。本报告仅在美国意图分发给“主要美国机构投资者”，根据修订后的《1934年美国证券交易法》第15a-6条规则定义。本报告不得向任何其他人在美国提供。每个收到本报告副本的主要美国机构投资者通过此处接受表示并同意，其不会将本报告分发或提供给任何其他人士。任何基于本报告提供的信息在美国进行任何交易以购买或出售证券的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商或交易商进行。 本文件在新加坡的收件人this report is distributed in singapore by cmbi (singapore) pte. limited (cmbisg) (company regn. no. 201731928d), an exempt financial adviser as defined in the financial advisers act (cap. 110) of singapore and regulated by the monetary authority of singapore. cmbisg may distribute reports produced by its respective foreign entities, affiliates or other foreign research houses pursuant to an arrangement under regulation 32c of the financial advisers regulations. where the report is distributed in singapore to a person who is not an accredited investor, expert investor or an institutional investor, as defined in the securities and futures act (cap. 289) of singapore, cmbisg accepts legal responsibility for the contents of the report to such persons only to the extent required by law. singapore recipients should contact cmbisg at +65 6350 4400 for matters arising from, or in connection with the report.