K12民办学校龙头品牌效应价值显现，业务转型轻资产模式开辟第二曲线

公司成立于2002年，是国内K12头部民办学校教育集团。公司早期以K9业务为主，2002年在四川省泸州市建立了第一所学校，后立足四川，向全国实现异地扩张，2018年公司成功在港交所上市，2021年民促法之后，公司业务结构实现较大调整，K9学校剥离出表，高中新建和托管学校加速，截至2024年11月，公司在宁波、安徽、湖北、上海等省市建立学校，学校数量达58所，覆盖18省市，共服务在校生超过13万，同比增长30%，服务高中生5.39万人，同比增长46%。2024年财年，公司实现了营收33.2亿元，同比+44%，实现了归母净利润5.76亿元，同比+73%。 民促法之后，天立教育已经较快地完成了业务结构调整，行业龙头地位稳固：2021年民促法对K9民办学校主体影响较大，民促法出台后行业出现了较大调整，目前已经较难有新增民办学校主体，部分原有民办学校上市集团在将K9业务剥离出表的同时，也在收缩发展，整体调整偏慢，而天立则凭借着较为高效有执行力的组织架构，实现了较快调整，目前行业龙头地位稳固。 凭借着优秀的提分和升学成绩，天立能够成功实现较好的异地扩张：公司国内升学成绩优异，高中升学率和高考一本率均保持在较高水平，每年清北等一线985学校的录取人数稳步上升。国际留学中多人录取到QS前50的名校，公司实行分层培养与三层教学，提分能力强，出色的教学成果也为公司在异地扩张中能够从当地政府中拿到较多优质项目打下了坚实的基础。 公司每年保持3-5所新开高中增长，托管业务也将持续贡献业绩增长。 截至2023年11月，天立教育校网容量最高可达20万人，其中高中生最高可容纳10万人，现有学校爬坡还有较大增长空间，此外，公司计划于5年内将保持每年新开3-5所高中，到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务。同时，托管业务作为公司近年来高速成长的业务，未来也将持续为公司的收入和业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，在2021年民促法之后业务结构已经实现了较好的调整，目前每年能保持3-5所高中扩张速度，以及数十个学段的托管扩张，我们预计FY2025-FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025-2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：招生人数不及预期的风险，政策风险，新校区扩张表现不及预期的风险等 1.公司概况：始于西部、“一干多支”助力全国扩张 1.1.公司发展历程：扎根西部，扩展全国 天立国际控股有限公司成立于2002年，是国内K12头部民办学校教育集团。公司早期以K9业务为主，2002年在四川省泸州市建立了第一所学校——泸州市天立学校，并于2005年招收首届初中学生。2010年建立泸州市龙马潭区天立小学，2013年建立泸州天立学校附属幼儿园，业务覆盖K9全学段。同年，公司于四川省宜宾翠屏区建设天立学校，开启跨区域扩张。2018年公司成功在港交所上市，公司校园网不断向外扩展、延伸全国。截至2024年11月，公司在宁波、安徽、湖北、上海等省市建立学校，学校数量达58所，覆盖18省市，共服务在校生超过13万，同比增长30%，服务高中生5.39万人，同比增长46%。 图1：公司开设学校时间线 图2：FY2017-2024/11校网学校总数 图3：截至2024年11月公司集团旗下学校数量 图4：2017/2018学年-2024/2025学年公司K12学校在校生人数及增速 2021年《民办教育促进法实施条例》发布，公司业务结构调整：2021年《民办教育促进法实施条例》明确规定：“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。”；“提供义务教育的民办学校不得与关联方进行交易。”因此，公司于2021年8月31日起将受影响的K9业务从综合财务报表的范围中剥离，并提出“一干多支”战略，聚焦营利性高中业务，并为学生提供包括但不限于线上校园商城、后勤综合服务、艺术升学指导、国际教育、出国留学咨询及游学等综合运营服务。 图5：公司“一干多支”战略示意图 1.2.公司股权结构：罗实先生持股43.29%，管理层行业经验丰富 公司执行董事、主席兼总裁罗实先生持股43.29%，是公司的实际控股人。 图6：公司股权结构图（更新到2024年8月底） 公司管理层深耕行业多年，行业经验丰富。集团创始人、执行董事罗实先生从事教育行业已有20余年，自2004年3月起一直担任神州天立控股集团的董事会主席。1994年4月至2004年3月作为四川天立房地产开发有限公司的创始人、董事会主席兼总裁，负责策略发展、整体经营管理及主要决策；自2017年3月起为中国管理科学研究院的特约研究员。执行董事、首席财务官王锐先生在加入集团前有多段财务事务的工作经验，其中包括西安天朗控股有限公司、龙湖地产有限公司重庆分公司及北京分公司、万科企业股份有限公司等企业。 表1：公司董事会状况姓名职务 公司分红稳定：此外，公司持续回馈股东。公司派发截至2024年8月31日的末期股息，每股0.0408元，股息派付率为30%。自2023年7月至今，公司累计回购4632万股，占已发行股份的2.2%，共斥资约1.4亿港元。 1.3.民促法之后公司业务调整迅速，业绩实现快速恢复 自2021年8月31日起，公司将受民促法影响的业务剥离出表，公司也进行了相关业务调整。FY2024公司实现营业收入33.21亿元，同比+44.2%，业绩恢复迅速。分具体业务看，在FY2024，公司教育服务收入17.45亿元，同比+42.7%，主要来自于高中生就读人数的增长与疫情结束后游学业务的增长；销售学生产品收入9.19亿元，同比+65.6%，主要因为集团在山东省、甘肃省、广西省和云南省加密供应链渠道布局带来的收益增加； 管理和特许经营费收入5960万元，同比+52.9%，主要来自于新增的3家托管学校；学校综合后勤服务收入5.97亿元，同比+23.2%，主要受学生人数增加影响。 图7：FY2016-FY2024营业收入及增速 图8：FY2015-FY2024营业收入结构 FY2024，公司实现归母净利润5.76亿元，同比增长72.53%，依旧保持较快增长的趋势，业绩恢复迅速。公司实现毛利11.19亿元，同比增长43.7 %，主要是由在校高中生人数与集团提供的综合素养服务及进行产品销售的收益增加。公司实现的毛利率为33.7%，较去年同期相比基本持平，保持健康增长。 图9：FY2017-FY2024归母净利润及增速 图10：FY2016-FY2024毛利及增速 2.行业：政策环境逐渐稳定，地方对高质量民办高中需求较强 2.1.政策：规范民办教育行业，总体支持民办教育高质量发展 政策方向上仍会支持民办教育高质量发展。中共中央、国务院印发的《中国教育现代化2035》将民办教育纳入“推进教育治理体系和治理能力现代化”的发展框架，指出“鼓励民办学校按照非营利性和营利性两种组织属性开展现代学校制度改革创新”。 2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》将民办教育作为“建设高质量教育体系”部分一并部署，提出“支持和规范民办教育发展”的要求。落实到全国各地，相关部门也正在《实施条例》的基础上助推民办教育行业发展。 2024年11月6日，北京市教育委员会、北京市人力资源和社会保障局发布的《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法(修订草案征求意见稿)》提出，鼓励社会力量依法设立民办教育发展方面的基金会或者专项基金，用于支持民办教育发展。 支持社会力量按照有关规定举办具有国际化特色的民办学校，支持外商投资举办营利性职业技能培训机构，发展教育新业态。北京作为首都，其政策发布具有一定风向引领作用，该征求意见稿的颁布体现出国家对进一步完善民办教育行业的规范，支持民办教育高质量发展的态度不会改变。 表2：《北京市实施<中华人民共和国民办教育促进法>办法（修订草案征求意见稿）》重点内容摘录 2.2.行业竞争格局：民办学校进入门槛较高，行业格局较为稳定 在政策环境稳定后，无法适应环境变化的企业已经退出的情况下，竞争格局较为稳定。通过比较不同企业的市值我们可以发现，天立国际控股保持规模最大，在行业内属于头部企业。而通过比较这些企业在《实施条例》发布后几年的市值变化，我们可以看到不同企业在市值上并没有出现排位的明显变化，在政策环境稳定后民办教育企业的竞争格局已经基本稳定。 图11：2022-2024年部分民办教育企业市值 2.3.未来生源供给依旧充足，民办高中需求保持增长 近年来在校生生源供应稳定：根据教育部发布的《2023年全国教育事业统计公报》，2023年小学阶段在校生1.08亿人，同比增长0.97%；初中阶段在校生5243.69万人，同比增加2.12%；普通高中在校生2803.63万人，同比增加3.31%。从K12教育整体来看，近年来在校生数量保持稳定并持续增长趋势，生源供给相对充足。 图12：2014-2023年K12不同学段在校生人数 在2035年之前，高中入学人数不会受到出生人口下滑的明显影响：从出生人口角度看，尽管目前出生人口数量逐年下降，不过由于出生人口对于高中教育行业的影响具有滞后性，从短期来看暂时不会对高中教育行业造成相关负面影响。我们根据对应年份人口出生数的变化趋势来推算，预计在2035年之前，高中入学人数不会受到出生人口下滑的明显影响。 图13：未来15年初中毕业生的出生年份所对应人口出生数 民办高中在校生占比逐年提升：2023年民办普通高中在校生人数为547.76万人，同比增加10.04%，占全国普通高中在校生人数的19.54%。民办普通高中在校生人数逐年增加，同时占全国普通高中在校生比例持续走高。 图14：2014-2023年民办普通高中在校生人数及增速 图15：2014-2023年民办普通高中在校生占全国普通高中在校生比例 民办高中数量占比逐年提升：近年新增普通高中中新增民办普通高中数量显著大于公办普通高中数量，新增民办高中数量对于全国新增普通高中数量的贡献率依旧保持在高位水平，民办普通高中占比逐年提高，有效补充高中教学需求 图16：2014-2023年新增普通高中数量 图17：2014-2023年公办普通高中与民办普通高中结构 3.“教研+人才+管理”核心竞争力积攒优质品牌声誉 3.1.多元优质升学打造品牌护城河 国内升学成绩优异：天立高中升学率一直保持在较高水平，2023-2024学年天立高中共有12人通过竞赛、强基、专项保送清华、北大；32人达到清华北大录取线，18人达到清华美术专业线，其中6人达到清华美院录取分数线；理科四川全省前十2人，文科四川全省前二十4人。其中，理综类700分以上4人，650-699分114人。2022-2023学年，天立高中83.5%的学生超过中国大学本科录取分数线，50.3%的学生超过一本录取分数线。公司近年来在四川新成立的各所学校一本录取率均高于四川省一本率。 图18：2023年天立各学校一本录取率 国际留学中多人录取到QS前50的名校：根据天立国际控股投资者关系公众号，2023-2024学年QS全球50强名校预计录取272人，同比2023年（127人）增长114%，9人升入QS全球排名前10的顶级名校，其中2人升入QS排名第二的剑桥大学。2024届成都天立国高QS前50录取率70%，多名学生斩获伦敦大学学院、悉尼大学、香港大学等知名学校offer。 图19：成都天立国高首届国外留学情况 强基竞赛中公司也有较好的表现：公司旗下高中在2024学年竞赛强基中取得了3金、1银、4铜、6个省队、26个省一等奖的优异成绩，1人入选国家集训队并保送清北，10位学生在强基计划审核中获得“优秀”，6位获强基计划录取。202