深度报告：出海龙头标的，迈向全球电网设备巨头

证券研究报告2025年02月11日 出海龙头标的，迈向全球电网设备巨头 思源电气（002028.SZ）深度报告 核心结论 投资建议：由于电网出口的高景气度，我们预计思源电气24年订单有望超过管理层预计的206亿元，超出市场预期。由于其订单转化时间接近一年，因此对应25年营业收入有望超预期，我们预计公司24-26年归母净利润为20.86/27.22/34.41亿元，对应当前股价的PE为28.8/22.1/17.4倍，给予25年28倍PE，目标市值762.06亿元，维持“买入”评级。 公司基本面优异，对比国内企业具有历史性显著α。2018-2023年，公司营业收入增速显著高于电网投资增速，归母净利润增速显著高于同业可比公司。公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸，以及民营企业体制激励更加完善。 目前时点，市场对于公司有三点疑问：一、短期来看，2025年电网设备全球需求是否能够持续？二、公司国内的网外业务若受到新能源新增装机增速下降的影响，订单、收入和利润增速是否会降低？三、公司长期市值有望达到何种水平，能否支撑公司目前的高估值？我们从海外公司对于电网需求的判断，模型分解，以及三块主要业务的分析入手回答市场的疑问。 问题一：2025年电网设备需求如何？对于全球电网市场25年投资我们保持乐观，25年全球电网投资有望超过4500亿美元。分地区来看，欧洲、拉美、中东、北美等地的电网投资持续高景气，带动整体行业景气度维持。思源电气在海外市场强劲的增长下，我们预计其海外订单在2025年仍将保持强势增长。 分析师 杨敬梅S0800518020002021-38584220yangjingmei@research.xbmail.com.cn董正奇S080052409000218850591612dongzhengqi@research.xbmail.com.cn 问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？首先我们认为25年来看光伏新增装机仍将维持高位，从24年招标数据来看，25年光伏新增装机大概率仍有小幅增长。其次新能源装机对于整体订单影响有限，25年订单增速预计仍将维持在20%以上。 问题三：公司长期有望达到何种水平？我们认为长期来看，公司将保持电力设备板块的稳健发展，着重发力储能与汽车电子两块新的业务，电力设备板块订单有望持续增长，公司有望逐步成为全球电力设备供应巨头。 相关研究 思源电气：业绩略超预期，海外发展迅速—思源 电 气 （002028.SZ）2024Q3业 绩 点 评2024-10-28思源电气：业绩稳定增长，海外快速扩张—思源 电 气 （002028.SZ）Q2业 绩 点 评 报 告2024-08-19思源电气：23年新增订单超额完成，平台型龙头海外增速亮眼—思源电气2023年年度报告点评2024-04-21 风险提示：电网投资不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，新能源装机不及预期，海外投资不及预期。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4思源电气核心指标概览.............................................................................................................5一、基本情况：一次设备领域龙头，二次设备初见成效..........................................................61.1一次设备龙头，二次设备逐步成熟..............................................................................61.2公司对比国内企业具有显著α.....................................................................................7二、问题一：2025年全球电网设备需求如何？.......................................................................9三、问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？...........................................................14四、问题三：公司订单规模有望达到何种水平？...................................................................16五、盈利预测与估值..............................................................................................................205.1关键假设....................................................................................................................205.2相对估值....................................................................................................................21六、风险提示.........................................................................................................................22 图表目录 图1：思源电气核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司营收中开关类与线圈类产品占比最大（亿元）.......................................................6图3：2024年H1开关类产品对毛利贡献52%.......................................................................6图4：无功补偿类产品近年来发展迅速....................................................................................6图5：智能类设备24H1快速增长...........................................................................................6图6：公司2023年营收同比增长18.25%...............................................................................7图7：2023年公司归母净利润为15.59亿元...........................................................................7图8：思源电气毛利率始终领先同业（%）.............................................................................8图9：思源电气上一年的订单数额基本等于下一年的收入.......................................................9图10：公司对于订单具有一定前瞻性，每年基本都能完成年初目标......................................9图11：西门子能源24Q4电网板块订单同比+136%..............................................................11图12：25年西门子能源预计收入同比增长23%-25%..........................................................11图13：西门子能源预计到30年其对应的市场规模年均CAGR达到12%，规模达到2010亿欧元.......................................................................................................................................12图14：伊顿对于2025年全球低压电器市场下游的初步判断，多数下游将维持增长............12 图15：ENEL公司25-27年计划投资260亿欧元用于电网改造（单位：亿欧元）..............13图16：ENEL公司计划投资中75%用于欧洲市场.................................................................13图17：光伏24年1-11月招标同比+5%，指引25年光伏装机仍将有所增长.......................15图18：电网投资全球均在加速..............................................................................................17图19：我们预计思源电气30年全球电网投资中的占有率有望达到1%................................18图20：瓦能实现多国布局......................................................................................................19图21：超级电容市场规模逐步扩大............................................................