证券研究报告·行业深度报告·工程机械 工程机械行业深度报告 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头 2023年3月1日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 行业走势 相关研究 《2022年挖机行业销量同比-24%，判断2023年行业同比个位数波动》 2023-01-12 《11月挖机销量同比+16%，国内市场转正行业预期回暖》 2022-12-08 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢周尔双，罗悦和韦译捷的指导。 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。 ◼ 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。 ◼ 工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近 由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。 ◼ 投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】 ◼ 风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600031 三一重工 1,659.98 19.56 1.43 0.62 0.81 13.69 31.55 24.15 买入 000425 徐工机械 796.41 6.74 0.71 0.57 0.64 9.56 11.82 10.53 买入 000157 中联重科 597.05 6.88 0.76 0.26 0.39 9.05 26.46 17.64 买入 601100 恒立液压 970.75 72.40 2.06 1.80 2.08 35.15 40.22 34.81 买入 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 1. 多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年工程机械主要机种销量大幅下降，基数回落至历史低水平。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022年工程机械行业整体压力较大。以挖掘机、起重机、混凝土机械三类核心机种为例，2022年挖掘机行业销量26.1万台，同比下降24%，其中内销同比下降45%，出口同比增长60%，出口占总销量比重提升至42%。由于起重机及混凝土机械与地产相关性较高、出口量较小，下滑幅度大于挖掘机。2022年起重机行业销量2.6万台，同比下降47%；泵车、搅拌车等混凝土机械下滑幅度约70%。2022年起重机、混凝土机械行业销量已回落至2016-2017年低谷期水平，2023年起行业有望在低基数背景下企稳。 行业下滑叠加成本上涨，2022年工程机械企业业绩承压，利润率降至历史低位。（1）三一重工：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降33%/71%，归母净利润大幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品、新技术的研发投入，销售及研发费用保持相对刚性。（2）徐工机械：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降20%/31%，收入增速跑赢行业（-24%），公司阿尔法属性凸显。（3）中联重科：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降44%/62%，收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低。（4）恒立液压：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降18%/12%，主要系公司上游零部件进口替代格局较好，通用板块对冲工程机械业务下行。 2. 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 工程机械全球化进入兑现期，2022年挖掘机出口占比显著提升。2018年起挖掘机出口销量加速增长，从2018年1.9万台增长至2022年10.9万台，复合增速达55%，出口销量占比从2018年的9%大幅提升至2022年42%，海外市场成为近年工程机械企业主要业绩增长点，全球竞争力进入兑现期。 龙头公司出口持续高增，国际化布局成效显著。2017年以来，国内企业在出海政策支持下，加速布局海外市场。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口收入持续高增，2017-2021年三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入CAGR分别为21%/41%/25%/18%。2022年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛，三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入同比分别增长33%/157%/40%/26%，海外收入占比分别提升至43%/33%/18%/17%，同比分别提升24/24/12/7pct。 以龙头公司为例，通过对内销、出口增速的分情景讨论，我们预计2023年主要企业营收增速波动大幅收窄，有望实现正增长。在中性情景下：2023年国内收入下滑20%，海外收入增长30%，对应三一重工/徐工机械/中联重科营收分别为769/1082/362亿元，同比分别+4%/-4%/-11%，海外收入占比分别提升至59%/44%/25%。2023年出口成为公司业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值中枢上移。 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 表1：2023年头部企业国内、海外营收预测（单位：亿元） 年份 项目 三一重工 徐工机械 中联重科 2022E 国内收入 392 756 339 海外收入 350 367 70 总收入 742 1123 409 海外收入占比 47% 33% 17% 2023E 假设场景 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 国内收入YOY -30% -20% -10% -30% -20% -10% -30% -20% -10% 海外收入YOY 20% 30% 40% 20% 30% 40% 20% 30% 40% 国内收入 274 314 353 529 605 680 237 271 305 海外收入 420 455 490 441 477 514 84 91 98 总收入 694 769 843 970 1082 1195 321 362 403 YOY -6% 4% 14% -14% -4% 6% -21% -11% -1% 海外收入占比 60% 59% 58% 45% 44% 43% 26% 25% 24% 数据来源：Wind，东吴证券（香港）测算 3. 工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进 2023年钢材价格回落，成本压力有望缓解。钢材成本在挖机生产成本中占比17%，是影响挖机成本波动的关键因素。基于2023年钢材价格低位震荡的预测，挖机成本端压力减弱，毛利率将显著抬升，在费用大体不变的情况下，净利润增速有望高于营收。以三一重工为例，2022Q1-Q3钢材采购在三一营收中占比15.43%，若钢材价格同比下降10%/20%/30%，则钢材采购在收入中的占比降低至13.9%/12.3%/10.8%，在收入规模及期间费用率不变的情况下，三一重工毛利率将分别提高1.5/3.1/4.6pct。 按照8年更新替换周期，2024-2025年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期。对国内需求进行复盘发现，国内挖机需求存在显著周期性：上一轮周期于2005年开始，2015年结束，其中2005-2011年为上行周期，2011-2015年为下行周期。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，2024年挖掘机更新需求开始上行。我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量，上一轮周期中2015年为国内需求最低值。挖掘机使用寿命一般为8年，假设市场8年更新一次，国内挖掘机周期有望于2024-25年开启上行通道。 4. 投资建议 推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】 5. 风险提示 内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。 4 / 6 免责及评级说明部分 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券