大摩全球电网设备迈向新高峰电网设备仍是全球能源综合体中的

电网设备仍是全球能源综合体中的一个瓶颈，在本报告中，我们梳理了全球范围内的关键企业。 目前，市场话语权仍掌握在供应商手中，部分供应商的息税前利润率（EBIT）> 20%。 对于西门子能源电网业务，我们预计本周期利润率将达到新的峰值。 关键要点■ 我们预计本周期电网设备利润率将达到新高度。 我们 大摩–全球电网设备：迈向新高峰 电网设备仍是全球能源综合体中的一个瓶颈，在本报告中，我们梳理了全球范围内的关键企业。 目前，市场话语权仍掌握在供应商手中，部分供应商的息税前利润率（EBIT）> 20%。 对于西门子能源电网业务，我们预计本周期利润率将达到新的峰值。 关键要点■ 我们预计本周期电网设备利润率将达到新高度。 我们预测2028年ENR的电网利润率为16%，而市场普遍预期为14.5%。 大型电网设备公司中，变压器业务占销售额的30 – 50%。 从定性角度看，目前变压器的交货期为2.5 – 4.5年。 ■不同公司正在增加30% – 100%不等的变压器产能，但这是分阶段进行，直至2028年。 如今的订单交货期安排在2027 – 2028年。 ■富信电子（Fortune Electric）和现代（Hyundai）的EBIT利润率已> 20%。 虽然不能直接进行比较，但我们仍认为市场低估了ENR积压订单的利润率。 ■摩根士丹利在电网设备领域的重点增持公司：西门子能源、通用电气维诺瓦（GE Vernova）、富信电子。 摩根士丹利给予同等权重评级的公司是普睿司曼（Prysmian）和日立（Hitachi）。 结论(1) 我们估计全球电网设备市场仍相对分散。 日立、西门子能源和通用电气维诺瓦在2024年的总销售额约为300亿欧元，我们估计这三家公司的市场份额合计为25 – 30%。 (2)亚太地区是电网设备的重要区域。 像特变电工（TBEA）这样的大型公司主要专注于6中国国内市场，但也有其他更具国际化的公司。 例如，预计2025年富信电子（中国台湾）和现代（韩国）海外销售额占比均将> 50%。 (3)在需求方面，彭博新能源财经预测，与2023年相比，2027年美国变压器需求（数量）将增长65%。 更广泛地看电网支出，摩根士丹利公用事业团队发布的电网资本支出预测显示，与2023年相比，2030年欧洲电网资本支出将翻倍，输电资本支出复合年增长率为15%，配电资本支出复合年增长率为5%。 (4)变压器的交货期仍然很高。 根据变压器类型不同，交货期从2022年初的40 – 80周增加到2023年底的120周。 然而，我们从各公司了解到的信息表明，变压器交货期可能甚至更高，例如，富信电子的交货期为2 – 3年，而欧洲供应商面临的交货期更高。 (5)价格在2024年已开始稳定在比2020年高出80 – 90%的水平。 产能正在增加，但这需要时间。 日立似乎正在将变压器产能翻倍，富信电子的产能到2027年也可能翻倍。 (6)部分亚洲电网设备公司（富信电子和现代）在过去几个季度的EBIT利润率已> 20%。 我们认为部分原因是其收入结构中产品占比更高（解决方案占比相对较少），并且这些产品的积压订单周转速度比西门子能源那些交货期较长的解决方案更快。 全球主要电网公司对标我们梳理了全球电网设备格局。 我们从三家最大的公司（按收入排序）开始：日立能源部门、西门子能源电网技术部门和通用电气维诺瓦电气化部门。 从利润率角度看，日立能源部门（2025年3月底财年结束）目标是2024/25年息税及摊销前利润率（EBITA）达到11%，西门子能源（2025年9月底财年结束）目标是2025财年EBITA利润率达到10 – 12%，通用电气维诺瓦（2025年12月底财年结束）目标是2025年息税折旧及摊销前利润率（EBITDA）达到11 – 13%。 这些目标都相对一致，随后西门子能源预计到2028年EBITA利润率将升至13 – 15%（增长300个基点），通用电气维诺瓦预计EBITDA利润率将增至16%（增长400个基点）。 当我们审视这些公司的收入时，从约140亿欧元6（日立能源）到约60 – 70亿欧元（通用电气维诺瓦电气化部门）不等，而根据西门子能源的数据，2023年可触达市场规模为1040亿欧元。 我们认为日立能源在变压器领域位居全球第一，其约40% – 50%的收入来自变压器（即60 – 70亿欧元）。 然而，在审视这些公司提供的电网解决方案（如海上风电变电站等大型项目）时，我们认为市场定位存在更多争议。 西门子能源和日立都认为自己在这方面实力强劲（西门子认为自己在解决方案领域全球排名第一）。 西门子能源电网技术收入的47%来自解决方案和服务，高于通用电气维诺瓦电气化部门的28%。 我们认为，过去三年解决方案订单的较快增长，是西门子能源预计2025财年电网技术销售额增长23 – 25%（高于通用电气维诺瓦2025年预计的中高个位数增长）的原因之一。 但市场不仅仅只有这三家巨头。 还有多家亚洲竞争对手更专注于产品，比如中国和中国台湾的大型电力设备公司。 如果日立以约60 – 70亿欧元的变压器收入位居全球变压器领域第一，那么特变电工的规模也相当可观，约为30亿欧元。 然而，当我们审视特变电工的总收入时，很明显其更侧重于中国国内市场，而中国是一个庞大的电网设备市场。 从电力设备总收入（不仅仅是变压器）来看，富信电子（56亿欧元）和现代（22亿欧元）脱颖而出，原因在于：1）这些公司的出口收入占比高于特变电工——预计2025年富信电子和现代的出口销售额占比均将> 50%，现代尤其强调其北美市场销售额占比为27%；2）这些公司在过去两个季度的EBIT利润率迅速上升，目前已> 20%。 在此，我们认为有几个因素在起作用。 像富信电子和现代电气这样的公司通常更侧重于产品业务，6而较少涉及解决方案（例如，为海上风电变电站配置产品），这通常对利润率构成有利。 我们还认为，这些公司在交付更以“产品”为导向的积压订单时，交货期往往较短。 这意味着利润率最高的积压订单可能会更快转化为收入，而对于西门子能源，我们认为积压订单中定价最优的部分要到2027/28年才会转化为收入。 交货期仍然居高不下，这为价格提供了有利支撑。 根据伍德麦肯兹（Woodmac）的数据，变压器价格已上涨90%。 目前价格似乎开始趋于平稳，但交货期仍远高于正常水平。 伍德麦肯兹的数据显示，2023年底变压器交货期为120周，在2024年年中更新中，某些产品（如电网升压变压器）的交货期进一步延长至150周，但在某些领域（如杆上变压器），由于公用事业公司能够建立库存，交货期有所缓解。 在其他价格方面，我们要强调的是，西门子能源电网业务的积压订单利润率在2023年和2024年均提高了300个基点，富信电子强调2024年新订单的平均售价（ASP）仍在上涨。 我们还注意到，在富信电子最近的投资者交流会上提到，他们的交货期已延长至2 – 3年，但一些欧洲企业的变压器交货期甚至更高，达到4 – 5年。 产能增加需要时间，且似乎与行业增长预测相符。 西门子能源最近在2024年第四季度财报电话会议上强调，它正在投资扩大变压器产能，并预计投资后变压器产量将增加30%。 更广泛地看电网设备领域，西门子能源此前曾讨论在中期为其电网部门增加10，000名员工，这意味着该部门员工总数将增加约三分之二。 通用电气维诺瓦特别提到将其英国斯塔福德工厂的变压器产能翻倍（但我们不知道这对整个部门意味着什么）。 日立正在芬兰投资1.8亿美元建设一座全新的变压器工厂，加上在全球的其他投资，从中期来看，这似乎将使其全球变压器生产能力翻倍。 最后，在最近的资本市场日活动中，富信电子强调2025年、2026年和2027年每年产能增加30%，但同时表示其订单已排到2027年。 此外，一些较小的亚洲企6业也在海外扩大生产设施。 例如，JST正在波兰新建一座工厂以满足欧洲市场需求，同时扩大其在墨西哥的业务布局。 从这些产能增长的角度来看，彭博新能源财经预测，与2023年相比，2027年北美变压器需求将增长65%。