核心业务稳健，高分红价值凸显

证券研究报告 |报告要点 富森美深耕成都二十年，是成都地区最大的建材家居市场之一，主营业务为市场租赁及服务，2023年收入占比达85.7%。公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，因此主业维持了较高的毛利润率。公司始终保持较高分红比例，尤其地产疲软环境下，2022-2023年分红比例提升至100%+。中长期看，公司作为成都家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入和政策红利。天府项目正全力推进招商，未来有望贡献业绩增量。我们预计富森美高分红政策可持续，当前估值仍处低位，股息率具备吸引力，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 戚志圣 康璇 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 SAC：S0590525010003 童苇航 富森美(002818) 核心业务稳健，高分红价值凸显 行 业：投资评级：当前价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通A股市值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 富森美 40% 23% 7% -10% 2024/2 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 聚焦成都核心商圈，高分红业务稳健。富森美深耕成都二十年，是成都地区最大的建材家居市场之一，主营业务为市场租赁及服务，2023年收入占比达85.7%。公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，因此毛利率长期维持在70%左右。富森美80%+收入由自有商场贡献，委管收入占比在1%左右，并且卖场集中于四川地区，决策和管理半径小，抗风险能力更强。公司始终保持较高分红比例，尤其近几年地产疲软环境下，年度分红比例提升至100%+。中长期看，公司作为成都家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入和政策红利。天府项目正全力推进招商，未来每年有望贡献1亿元左右的业绩增量。 核心假设 1）市场租赁及服务：2024年家居企业收入承压，公司自营卖场租金收入同比小幅下降，地产政策频出有望改善家居卖场景气度，预计租赁服务2024-2026年营收同比分别-1.90%/+7.87%/+3.24%。 收入承压以及天府项目转固短期拖累利润表现,预计项目成熟后每年贡献1亿元左右的业绩增量，租赁服务业务2024-2026年毛利率分别为72.5%/73.2%/73.7%。 2）委托管理经营业务：委托经营管理业务基于其收取固定经营管理费用的模式，预计收入和利润维持相对稳定且门店经过多年运营相对成熟，预计未来每年持续贡献1200-1300万元收入。同时基于公司保守的管理风格和对品牌的保护，预计公司对委托经营管理门店短期无扩张计划。预计2024-2026年委管业务营收同比分别-10.06%/-0.57%/0.00%，毛利率维持78%不变。 3）装饰装修业务：公司通过主动收缩毛利率低、收款周期长、现金流压力大的工程装饰装修业务，聚焦效率提升，降本增效。预计装饰装修业务2024-2026年营收同比分别-60%/-15%/-5%，毛利率分别为5.5%/6.5%/7.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为14.27/15.21/15.65亿元，同比分别-6.40%/+6.61%/+2.87%； 归母净利润分别为7.43/8.15/8.45亿元 ， 同比分别-7.84%/+9.69%/+3.62%；EPS分别为0.99/1.09/1.13元/股；公司2023-2026年营收和归母净利润CAGR为0.88%和6.85%。我们选择公司自由现金流FCFF进行绝对估值，测得每股价值16.99元。公司深耕成都二十年，自持物业成本优势突出，经营稳定持久盈利，分红能力和意愿均较强。综上，我们给予富森美2025年度15倍PE，对应目标价16.34元。我们预计富森美高分红政策可持续，当前估值仍处低位，股息率具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看：中央明确发声“要促进房地产市场止跌回稳”，家居以旧换新政策持续推进，看好家居企业订单修复带动公司租金收入企稳回升。 长期来看：1）公司作为成都家居零售龙头，有望充分享受成都区域的人口流入和政策红利；2）天府项目施工完成，正全力推进招商，未来每年有望贡献1亿元左右的业绩增量。3）公司拥有110万平米自有物业，资产丰厚，重估价值显著；4）公司整体经营稳定，预计将持续保持较高的分红水平。 1.富森美：手握核心地段资源，高分红业务稳健 1.1公司占据成都核心地段资源 富森美是成都最大的建材家居市场之一，前身置业公司于2000年12月由富森工贸与刘云华、刘义共同出资设立。截至2024H1，公司拥有自营卖场建筑面积超过125万平方米，合作商户超过3500户，交易额和市场占有率继续稳居区域前列。公司主营业务为市场租赁及服务，2023年收入占比达85.7%，此外，公司还包括装饰装修工程业务、委托经营业务、营销广告策划业务、写字楼销售及其他相关业务。 图表1：富森美分业务收入拆分（亿元） 图表2：富森美家居卖场 公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，获取利润主要围绕租赁商铺，因此主业维持了较高的毛利润率。 图表3：富森美商场及天府项目分布情况 1.1.1传统租赁业务 公司卖场集中于四川地区，规模稳健。家居卖场分布在成都、自贡、眉山和泸州四个区域，自营卖场建筑面积超过125万平方米，合作商户超过3500户。其中，公司于成都中心城区核心商圈持有成熟物业超110万平方米，商场区位条件优越，对成都及周边的商户及消费者吸引力较强。2024年上半年，公司新增自持物业超过15万平方米，新增物业位于天府新区成都直管区。作为国家级新区，天府新区基础设施、商业配套、产业集聚、人居环境日趋成熟，前景良好。 图表4：富森美成都店地域分布情况 图表5：富森美三大区域商场一览 公司主要收入集中在成都地区，2023年成都地区收入占比达95.3%。 图表6：富森美分区域收入拆分情况(亿元) 公司家居商场租金一年一签，出租率长期维持在接近100%。2022年受疫情和成都缺电影响，租金有过减免。商户签订合同需缴纳经营保证金，作为入市经营合同的担保。 合同期满时，商户支付的经营保证金在合同期满后1个月内，不计利息返还给商户。 对于续租商户，公司续签入市经营合同，续租期限一般为1年。根据公司公告，2022-2023年地产疲软环境下，卖场出租率仍维持在接近满租的水平。 图表7：市场租赁和服务收入业务流程 1.1.2其他业务 1）装修工程业务：公司2019年增资51%控股四川建南建筑装饰有限公司，开启装饰装修工程业务。受地产环境影响，2023年实现收入1.23亿元，同比下滑7.4%，占收入比8.06%。 2）委托经营管理：2023年实现收入0.14亿元，同比+15.9%，占收入比达0.89%； 3）营销广告策划：2023年实现收入0.09亿元，同比+14.0%，占收入比达0.62%； 4）其他业务：2023年实现收入0.72亿元，同比-33.9%，占收入比达4.74%。其中： ·长期股权投资：成都宏明电子（2亿初始投资）、云智天下（智慧小镇）、欧瑞博（智能家居）、光明光电（光学玻璃）、鸿侠科技（航空零部件）。2023年开始公司策略性收缩股权投资，2024年持续收缩战略。已经投入的会考虑如何退出，因为政策原因导致被动持有时间延长的项目，公司也会做相应调整。据公告披露，公司已注销储兴基金（标的项目兴储世纪，主业为光伏储能）。 ·小额贷款和保理业务：公司于2018年9月成立富森保理公司、2019年9月成立富森小贷公司，主要为产业链企业提供融资担保支持。小额贷款主要用于赋能商家，帮助其解决因缺乏固定资产抵押而难以获得银行贷款的问题。截至2024年6月30日，富森美应收保理款、小额贷款账面净额为3.4亿元，占资产总额的比例为4.85%。 1.2股权结构集中，管理层稳定 公司股权结构集中。公司创始人刘兵、刘云华和刘义系三姐弟关系。刘兵和刘云华1998年后创立富森木业工贸，2000年刘义加入，三人共同成立富森美家居公司。截至2024年9月30日，三人共持股80.1%。其中刘兵作为公司实际控制人，直接持股43.7%。 图表8：富森美股权结构较为集中 管理团队较为稳定。现任管理层大部分已在公司任职十余年，具有多年管理运营经验，团队相对稳定。创始人刘兵、刘云华和刘义系三姐弟分别担任董事长、副董事长和总经理。 图表9：富森美现任高管团队一览 1.3现金流优异，高分红回馈股东 收入利润短期承压，后续有望回暖。2024Q1-3，公司实现营收10.79亿元，同比-6.81%； 归母净利润5.46亿元，同比-11.37%。2024年9月24日以来，一系列地产政策“组合拳”出台，以促进房地产市场“止跌回稳”。与此同时，以旧换新稳步推进，补贴额度集中在15%-20%，单价补贴金额达2000-3000元，有望对家居消费需求形成实质性拉动。在家居行业预期向好的情况下，公司业绩有望迎来修复。 图表10：2024Q1-3公司收入10.79亿元，同比-6.81% 图表11：2024Q1-3公司归母净利润5.46亿元，同比-11.37% 费用控制优秀，天府项目转固短期拖累盈利能力。2024Q1-3，公司期间费用率为4.70%，同比-0.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.34%/4.42%/-0.05%，分别同比-0.40/-0.41/+0.02pct。2024Q1-3，公司毛利率、净利率分别为68.14%/51.86%，分别同比-2.02/-3.11pct。公司费用控制优秀，毛利率、净利率下降主要系收入短期承压以及天府项目转固拖累影响。 图表12：富森美费用控制优秀 图表13：天府项目转固短期拖累盈利 公司经营活动现金流量保持较高水平，应收账款周转率优于同业，经营活动、分红持续性得到有效保障。公司现金流状况良好，租金收入稳定，2023年经营现金流净额为6.29亿元。分业务来看，主营租赁服务业务现金流稳定，其他经营活动规模（小额贷款和保理业务）部分影响经营净现金流。投资净现金流小幅为负主要系近年资本开支有所增加，叠加投资支付的现金持续小幅增加影响；筹资净现金流流出主要系高额分红影响。从应收账款周转率来看，公司2023年应收账款周转率达37.04，远高于同业水平。 图表14：富森美经营活动现金流量净额（亿元） 图表15：富森美、美凯龙、居然智家应收账款周转率对比 高分红持续回馈股东。公司始终保持较高分红比例，2019-2023年年度累计现金分红总额从2.64亿元提升至8.08亿元，尤其近几年地产疲软环境下，公司分红比例提升至100%+。公司整体经营稳定，预计将持续保持较高的分红水平。 图表16：2022-2023年公司维持100%+ 2.行业：区域性家居卖场抗风险能力更强 2.1区域性卖场管理半径小，抗风险能力强 家居卖场主流零售渠道地位难以被取代。家居卖场作为产业链中游的关键平台，连接着上游的原料供应商、制造厂商和代理商，以及下游的分销渠道和消费者。它不仅整合了丰富的产品品类，还提供了一个集中的产品展示和交易的空间，使得消费者能够在一个地点体验和比较不同品牌和风格的家居产品。由于家居消费具有低标准化、低频次、高客单价的特点，线下卖场能够提供线上模式难以实现的沉浸式体验和售后服务。相比线上零售模式，家居卖场通过提供样板间和展示场景，让消费者在购买前能够直观感受产品的实际效果，这对于保持住宅装修风格的统一至关重要。 图表17：家居卖场主流零售渠道地位难以被取代 从经营规模和市场影响力来看，国内装饰建材家居市场可以分为三类： 第一类是全国性连锁经营市场，在全国布局，拥有较多卖场网点，优势在于经营流程化、标准化程度高，但资金需求量大，管理水平要求高。 第