固定收益点评报告：2月资金面怎么看？

证券研究报告 |报告要点 2月资金面较1月更为乐观。1月末资金面收紧，但跨月后已有所缓和。预计资金面将从紧平衡状态逐步缓解，2月短端收益率不至于再次带动收益率曲线的长短倒挂。具体来看，供给压力尚存但幅度或可控、节后资金矛盾缓和与货币政策的进一步宽松预期是主要支持因素。总体来看，2月资金面转为适度宽松可期，收益率曲线形态回归倾斜向上的概率较高，有望带动短端补降。建议关注央行OMO力度是否随供给压力上升而加强，以及汇率波动若加大，央行是否会调整侧重方向。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 g2025年02月09日lzqdatemark2 固定收益点评 2月资金面怎么看？ 税期叠加春节取现压力，1月资金面走势回顾 相关报告 1月资金面趋紧。月初由于跨年流动性支持相对充裕，资金面较为宽松，DR007加权利率一度维持在接近1.6%的较低水平。然而，1月10日起，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，提示国债投资风险并出手稳汇率，对短端利率有所扰动；同时随着月中税期临近，叠加春节取现压力逐渐显现，资金需求集中在月末时点，且大行融出意愿回落至弱于季节性的水平，导致资金面在1月下旬明显收紧。 1、《日本的利率与汇率》2025.01.23 2、《 如何看待万科的风险与机会 ？ 》2025.01.22 供给压力与机构行为或影响1月曲线形态 银行融出意愿下降，资金面收紧，对市场资金分层情况和收益率曲线形态形成了显著影响。我们认为1月份资金趋紧的现象成因除了税期缴款、春节取现等季节性因素之外，非银机构可能倾向于持券过节，在资金面趋紧期间保持了较高的长久期现券仓位，或是影响1月资金面的特殊因素。1月国债、地方债合计净融资额达9292.31亿元，相较于去年1月的3352.83亿元明显增长，而同时央行暂停了1月份的购债操作，供给冲击与央行暂停购债或对于短端利率造成了一定影响。 2月，对潜在的供给冲击保持适当关注 我们预计2月政府债净融资规模合计将达约1.38万亿元。其中预测2月所有期限国债发行总规模（含已发行）将达9532.30亿元，2月已披露地方债发行金额为10175.07亿元，总供给预计约为19707.37亿元。我们认为，2月央行或在“宏观政策协同一致性”的要求下，继续对资金面维持随行就市的调控节奏；后续供给压力若上行，央行公开市场操作则有可能出于保持“正常的、向上倾斜的收益率曲线”这一目标而加力，以至于恢复购债，而不太可能至资金面于紧张的境地。 2月汇率不确定性强，关注央行政策倾向 贸易摩擦加剧对汇率的冲击可能影响央行短期对于货币政策的倾向，需关注摩擦进一步升级的可能，以及是否对美元-人民币汇率带来更多扰动。综合而言，美国加征关税政策可能令出口有所承压。节后美元对人民币汇率再度呈现震荡回升趋势，若有新的外部事件影响，央行或将更加重视汇率波动的应对，货币宽松节奏有放缓可能。但汇率政策或更倾向于引导市场回归合理预期，防范超调风险，长期货币政策重心仍将在汇率波幅稳定后回归内部政策。 资金面展望——2月关注宽松预期 2月资金面较1月更为乐观。1月末资金面收紧，但跨月后已有所缓和。预计资金面将从紧平衡状态逐步缓解，2月短端收益率不至于再次带动收益率曲线的长短倒挂。具体来看，供给压力尚存但幅度或可控、节后资金矛盾缓和与货币政策的进一步宽松预期是主要支持因素。总体来看，2月资金面转为适度宽松可期，收益率曲线形态回归倾斜向上的概率较高，有望带动短端补降。建议关注央行OMO力度是否随供给压力上升而加强，以及汇率波动若加大，央行是否会调整侧重方向。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 1.每周一谈：2月资金面怎么看？ 1.1税期叠加春节取现压力，1月资金面趋紧 2025年1月资金面先松后紧。1月初，由于跨年流动性支持相对充裕，资金面较为宽松，DR007加权利率一度维持在1.6%附近的较低水平。然而，1月10日起，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，提示国债投资风险并出手稳汇率，对短端利率有所扰动；同时随着月中税期临近，叠加春节取现压力逐渐显现，资金需求集中在月末时点，且大行融出意愿回落至弱于季节性的水平，导致资金面在1月下旬明显收紧。 图表1：1月DR007走势上行，资金面趋紧（%） 图表2：近月DR007盘中波动幅度（%） 图表3：节前大行资金融出意愿弱于季节性（亿元） 银行融出意愿下降，资金面收紧，对市场资金分层情况和收益率曲线形态形成了显著影响。从R-DR利差角度观察，1月16日，R007加权平均利率最高升至4.1892%，当日R007-DR007亦达到1月峰值，报185.01BP，这一数字也是2024年以来二者利差的最高值，说明非银机构的资金紧张程度达到相对较高的水平。从收益率曲线角度观察，1月国债收益率曲线整体走平，月末和月初相比，5Y以上利率变化不大，而0-3Y利率则出现明显上行，显然是受到资金趋紧的影响。结合两者情况来看，我们认为1月份资金趋紧的现象成因除了税期缴款、春节取现等季节性因素之外，非银机构可能倾向于持券过节，在资金面趋紧期间保持了较高的长久期现券仓位，或是影响1月资金面的特殊因素。 此外，结合政府债发行数据来看，供给冲击与央行暂停购债或对短端利率造成了一定影响。1月国债、地方债合计净融资额达9292.31亿元，相较于去年1月的3352.83亿元明显增长，而同时央行暂停了1月份的购债操作，因此供给对资金面的影响也需要考虑在内。 图表4：1月中旬，资金分层压力显现（%，BP） 图表5：年初至今，国债收益率曲线显著走平（%） 1.2哪些因素可能影响2月资金面？ 1.2.1对潜在的供给冲击保持适当关注 我们预计2月政府债净融资规模合计将达约1.38万亿元。其中，根据2月7日2年期国债发行额环比1月基本持平这一线索，合理假设2月即将发行的其他期限国债发行总额与1月持平，加之已发行的超长期国债、贴现国债数额，我们预测2月所有期限国债发行总规模（含已发行）将达9532.30亿元；根据企业预警通，2月已披露地方债发行金额为10175.07亿元，因此2月国债和地方债合计发行规模预计约为19707.37亿元，净发行规模预计为13786.48亿元，而去年整个一季度的政府债净发行规模约为14391.73亿元。在此假设下，潜在的资金面冲击和央行是否恢复购债操作值得关注。 央行暂停购债后，供给压力对债市资金面的影响是否会回归？对此我们认为，暂停购债操作的影响更多是央行当时对于利率下行幅度过快的态度表示，2月央行或在“宏观政策协同一致性”的要求下，继续对资金面维持随行就市的调控节奏；后续供给压力若上行，央行公开市场操作则有可能出于保持“正常的、向上倾斜的收益率曲线”这一目标而加力，以至于恢复购债，而不太可能至资金面于紧张的境地。 图表6：已披露的2月国债发行额有限，但测算增量不可忽视 图表7：已披露2月地方债总发行额超万亿，或需关注月末 1.2.2汇率不确定性强，关注央行政策倾向 贸易摩擦加剧对汇率的冲击可能影响央行短期对于货币政策的倾向，需关注摩擦进一步升级的可能，以及是否对美元-人民币汇率带来更多扰动。2月1日，美国宣布了对华加征10%关税的贸易政策；2月4日，中国宣布自2月10日起对自美国进口的部分商品分别加征10%-15%的关税，进行部分物项出口管制，并实施将两家美国公司列入不可靠清单、对美国公司展开反垄断调查等举措。综合而言，美国加征关税政策可能令国内出口有所承压。节后美元对人民币汇率再度呈现震荡回升趋势，若有新的外部事件影响，央行或将更加重视汇率波动的应对，货币宽松节奏有放缓可能；但汇率政策或更倾向于引导市场回归合理预期，防范超调风险，长期货币政策重心仍将在汇率波幅稳定后回归内部政策。 图表8：关注人民币汇率的上行压力与美元指数表现 1.3资金面展望——2月关注宽松预期 我们认为，2月资金面较1月更为乐观。1月末资金面收紧，短端利率上行，但跨月后已有所缓和。预计资金面将从紧平衡状态逐步缓解，2月短端收益率不至于再次带动收益率曲线的长短倒挂。相较于持续的资金面紧张，市场或更应该警惕不确定事件的瞬时冲击。 （1）首先，供给压力尚存，但幅度或可控。1月央行暂停买入国债给的理由之一是供需失衡，在此定调下，1月份至今，长债收益在政府债发行量同比增加的背景下持续低位震荡；进入2月份，若政府债净发行规模达到预测的1.38万亿元，也只是近似于去年5月份的净供给水平，即使央行继续暂停购债，市场或在“资产荒”与避险等逻辑下，继续具备较强的现券承接能力。需要关注这一预期在3月份两会临近之际是否将发生改变。 （2）其次，节后资金矛盾已有所缓和，大行融出意愿回升或较大缓解资金面紧张情况。由于春节位于1月月末的日历效应，银行应对取现压力的需要叠加各类季节因素，致使银行-非银资金分层程度达到较高水平，资金面的结构性矛盾相较于总量矛盾更为明显；而春节过后，这一部分资金将回归市场流动性当中，在央行保持正常资金投放力度的前提下，资金结构性趋紧的情况有望得到较快缓和，建议关注大行融出意愿是否如期回升。 （3）关注央行货币政策选择与倾向。使用因素变动法测算1月超储率约为1.4%，超储规模38964亿元。2月将是财政支出小月，若供给压力偏高，可能带来超储率进一步下降的压力，因此，存款准备金率仍有可能会在一季度迎来调降；在外部不确定性面前，关注汇率波动对央行态度的影响，如果有外部事件再次突发，央行政策或将会临时倾向汇率，维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期之后再继续聚焦国内货币宽松。 总体来看，2月资金面转为适度宽松可期，收益率曲线形态回归倾斜向上的概率较高，有望带动短端补降。供给压力若有所上升，关注央行实时的公开市场操作态度，政府债发行或将不会造成资金紧张。当前的基本面数据继续支持国内落实宽货币举措，建议关注1月经济、通胀数据表现，同时警惕突发汇率扰动对央行态度的影响，但更可能是日内的瞬时应对，引导市场回归理性预期，长期政策或仍将“以我为主”，聚焦货币政策对国内经济的提振。建议关注美元对人民币即期汇率-中间价价差、央行离岸央票等汇率对冲操作，分析央行对汇率的干预力度，以对央行的政策重点进行评价。 图表9：1月测算超储率水平约为1.4% 图表10：从汇率差值变动观察央行调控政策向汇率的倾斜 2.周度利率债数据跟踪 2.1流动性周度跟踪 图表11：央行公开市场操作（亿元） 图表12：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP） 图表13：质押式回购量走势（万亿元） 图表14：各期限周度平均SHIBOR报价（%） 图表15：各期限国债收益率（%） 图表16：同业存单发行和到期情况 图表17：国股银票转贴现利率（%） 图表18：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%） 图表19：各类型利率债发行与到期情况 2.2债券估值周度跟踪 图表20：当周周五与节前一周周五绝对利率水平（%） 图表21：当周周五利率水平近三年历史分位数 图表22：当周周五与节前一周周五利率变动情况（BP） 图表23：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数（2025/2/7） 图表24：期限利差情况（2025/2/7） 图表25：期限利差近三年历史分位数（2025/2/7） 2.3基金银行投资债券税后收益率图谱 图表26：基金投资主要券种税后收益率（2025/2/7）（%） 图表27：银行投资主要券种税后收益率（2025/2/7）（%） 2.4机构行为周度跟踪 图表28：现券分机构成交规模（亿元） 3.风险提示 警惕政策偏离预期对市场的潜在冲击，政策预期变化可能对市场产生影响。 警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动，全球经济政策变动可能引发国内市场波动加大。