固定收益点评报告：二季度供给压力怎么看？

固定收益|点评报告 二季度供给压力怎么看？ |报告要点 随着供给放量，为了避免财政融资成本的持续上升，央行结束资金面紧平衡状态的必要性正在增加。若政府债供给放量进一步超出银行承接力，带动资金成本继续趋紧，可能倒逼央行通过降准或改制后的MLF超额降息续作进行对冲。此外，为了传递清晰的市场预期，央行在二季度冲击加剧之际重启国债二级市场买入操作的可能性亦在上升，以平抑收益率曲线陡峭化风险。因此我们建议短端关注流动性的季节性修复，聚焦短久期品种机会；长端、超长端在尝试参与波段的同时防御供给冲击，并利用可用工具对冲利率上行风险。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 二季度供给压力怎么看？ MLF改制放量，利率由下行转向震荡 相关报告 当周债市利率从下行转向震荡。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1年期国债收益率下行2.50bp至1.5250%，10年期国债收益率下行3.50bp至1.7975%，10年期国开债收益率下行1.25bp至1.8600%，30年期国债收益率上行3.10bp至2.0910%。周一尾盘，央行提前预告次日MLF扩量发行并改变招标模式，公开市场操作也随政府债发行到达高峰而加力，现券收益率整体下行；后半周债市主要受消息面影响，呈震荡走势。 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.112、《 地市 政 府 工作 报 告 中有 哪 些化 债 看点？》2025.03.11 一季度政府债发行进度超季节性，对供需格局有所影响 从一季度实际发行进度看，政府债供给节奏显著快于历史同期。2025年1-3月，政府债累计发行额达61468亿元，同比增长52.76%。其中，国债发行33047亿元，同比增35%，且高于近五年同期水平，主要受赤字率调增带动；地方债发行28421亿元，同比增81%，为地方债发行以来的一季度最高水平。从构成来看，再融资专项债发行14716亿元，其中的13373亿元用于偿还隐性债务，占比达再融资专项债的91%，地方债总发行的47%，是地方债发行高增的主要推动力。相比之下，新增专项债年初至今发行额为9602亿元，占比偏低，说明中央加杠杆，地方集中力量化债的基调下，地方或面临类似2024年年初的项目短缺问题。 ➢财政靠前发力，二季度政府债发行或将提速 我们预计，二季度政府债供给压力或将进一步积聚，财政政策“前置发力”的特征与债务结构优化的需求共同推升发行规模。国债二季度总发行量预计或将达到36790亿元，其中，我们预计特别国债或将于二季度开始发行。地方债发行有望提速，二季度或是集中发行高峰。预计二季度地方一般债发行额7137亿元，地方新增专项债发行14487亿元，地方再融资债发行额为7837亿元。二季度政府债发行规模约为66250亿元，在此中性假设基础上，需防范“自审自发”等政策推动下地方债发行提速的超预期冲击。 ➢债市展望：货币政策或将加大与财政的协同 随着供给放量，为了避免财政融资成本的持续上升，央行结束资金面紧平衡状态的必要性正在增加。若政府债供给放量进一步超出银行承接力，带动资金成本继续趋紧，可能倒逼央行通过降准或改制后的MLF超额降息续作进行对冲。此外，为了传递清晰的市场预期，央行在二季度冲击加剧之际重启国债二级市场买入操作的可能性亦在上升，以平抑收益率曲线陡峭化风险。因此我们建议短端关注流动性的季节性修复，聚焦短久期品种机会；长端、超长端在尝试参与波段的同时防御供给冲击，并利用可用工具对冲利率上行风险，等待货币政策明晰时机。 风险提示：警惕测算手段局限性带来的预测误差，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.每周一谈：二季度供给压力怎么看？..................................41.1周复盘......................................................41.2一季度政府债发行靠前发力，债市供给压力显现...................41.3二季度供给压力如何？........................................51.4债市展望....................................................72.周度利率债数据跟踪................................................92.1流动性周度跟踪..............................................92.2债券估值周度跟踪...........................................112.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................162.4机构行为周度跟踪...........................................173.风险提示.........................................................18 图表目录 图表1：国债收益率曲线变动（%）.......................................4图表2：国开债收益率曲线变动（%）.....................................4图表3：2025年1季度国债发行额高于近五年同期（亿元）.................5图表4：地方再融资专项债靠前发行构成主要增量（亿元）..................5图表5：2025年国债净融资预计规模（亿元）.............................6图表6：2025年国债净融资预计进度.....................................6图表7：2025年地方新增专项债预计发行节奏（亿元）.....................7图表8：2025年地方再融资专项债预计发行节奏（亿元）...................7图表9：央行公开市场操作（亿元）......................................9图表10：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）..................9图表11：质押式回购量走势（万亿元）...................................9图表12：各期限周度平均SHIBOR报价（%）...............................9图表13：各期限国债收益率（%）........................................9图表14：同业存单发行和到期情况......................................10图表15：国股银票转贴现利率（%）.....................................10图表16：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................10图表17：各类型利率债发行与到期情况..................................10图表18：当周周五与上周五绝对利率水平（%）...........................11图表19：当周周五利率水平近三年历史分位数............................12图表20：当周周五与上周五利率变动情况（BP）..........................12图表21：当周品种利差(利率债-国债、信用债-国开债)及近三年历史分位数..13图表22：当周期限利差情况............................................14图表23：当周期限利差近三年历史分位数................................15图表24：基金投资主要券种税后收益率（2025/3/28）（%）.................16图表25：银行投资主要券种税后收益率（2025/3/28）（%）.................16图表26：现券分机构成交规模（亿元）..................................17 1.每周一谈：二季度供给压力怎么看？ 1.1周复盘 当周债市利率从下行转向震荡。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1年期国债收益率下行2.50bp至1.5250%，10年期国债收益率下行3.50bp至1.7975%，10年期国开债收益率下行1.25bp至1.8600%，30年期国债收益率上行3.10bp至2.0910%。周一尾盘，央行提前预告次日MLF扩量发行并改变招标模式，公开市场操作也随政府债发行到达高峰而加力，现券收益率整体下行；后半周债市主要受消息面影响，呈震荡走势。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2一季度政府债发行靠前发力，债市供给压力显现 2025年一季度，我国政府债发行呈现显著的“前置加力”特征，在中央经济工作会议“能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”的要求下，财政融资规模加速扩容。根据全国人大审议通过的2025年财政预算和2024年11月全国人大常务委员会，预计2025年全年将新增一般国债发行规模48600亿元（以中央赤字计）、中央金融机构注资特别国债5000亿元、超长期特别国债13000亿元；地方一般债8000亿元（以地方赤字计），地方新增专项债44000亿元和地方隐性债务置换债（再融资专项债）20000亿元。 从一季度实际发行进度看，政府债供给节奏显著快于历史同期。2025年1-3月，政府债累计发行额达61468亿元，同比增长53%。其中，国债发行33047亿元，同比增35%，且高于近五年同期水平，主要受赤字率调增带动；地方债发行28421亿元，同比增81%，为地方债发行以来的一季度最高水平。从构成来看，再融资专项债发行14716亿元，其中的13373亿元用于偿还隐性债务，占比达再融资专项债的91%，地方债总发行的47%，是地方债发行高增的主要推动力。相比之下，新增专项债一季度发行额为9602亿元，占比偏低，说明中央加杠杆，地方集中力量化债的基调下，地方或面临类似2024年年初的项目短缺问题。而从超长期特别国债资金分配来看，2024年1万亿元超长期特别国债资金中，实际对地方转移支付约占总额的87.5%；2025年1.3万亿元超长期特别国债资金中，对地方转移支付的预算额则达到87.7%，我们认为超长期特别国债申报对地方项目的挤出效应也可能有所增加。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3二季度供给压力如何？ 我们预计，二季度政府债供给压力或将进一步积聚，财政政策“前置发力”的特征与债务结构优化的需求有望共同推升发行规模。国债方面，由于财政部当前尚未披露国债发行计划，我们结合赤字规模对应的国债总发行量对二季度国债发行规模进行测算。假设今年国债净融资目标金额为中央赤字额与特别国债计划发行额的总和66600亿元，2025年一季度国债净融资进度呈现显著前置特征，单季度已完成全年目标额 度的22%，较2023-2024年间同期均值9.1%高出12.9个百分点。考虑到二季度可能需为地方债发行高峰预留政策空间，结合近两年国债发行的季节性规律，后续季度或将通过进度调节消化前置发行影响。若将一季度超额完成的12.9个百分点平均分摊至二至四季度，节奏仍参考2023-2024年，则后续各季净融资进度需在近两年同期平均水平基础上各调减约4.3个百分点，推算出二季度国债净融资额预计为全年进度的16%，约10678亿元；考虑到期压力，国债二季度总发行量预计或将达到36790