固定收益点评：春节后资金面怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 1月份以来资金面有哪些变化，2月份流动性缺口还有多大，降准后资金缺口能否得到完全对冲？围绕这三个问题，我们对近期资金面进行梳理，并结合过去几年的经验对2024年春节后资金面情况进行展望，供投资者参考。 ◼ 1月流动性回顾：1月份DR007（20D MA）累计回落28.1bp，R007（20D MA）累计上行2.9bp，资金价格波动率回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在MLF利率（2.50%）之下。跨年后央行恢复小额投放的状态，OMO资金净回笼，中旬央行加大公开市场投放力度，并通过超预期降准方式补充流动性。 1月份大行+股份行融出能力下降，银行整体融出能力下降。降准后，农商行、保险止盈情绪有所升温，二级现券净买入量减少；基金理财在降准后维持净买入。1月保险、基金大幅增持10Y以上债券，分别累计净买入812和428亿元；理财与农商行减持10Y以上债券，分别累计净卖出327和40亿元。 ◼ 从影响流动性缺口的常规因素来看，2月份整体流动性可能会有所补充。财政存款方面，2月份财政存款环比增加值通常下行，可能由于财政支出力度较大。一方面，地方债发行提速，2023年12月，财政部依法履行审批程序后，已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额，支持重大项目建设，推动形成实物工作量，充分发挥地方政府债券对经济的拉动作用；另一方面，财政部表示“国债方面，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。M0方面，居民与企业等实体部门在春节前通常具有较为强烈的取现需求，春节后M0将重回银行。从常规因素考虑，2月份相比1月份资金缺口预计有所减小，2月份流动性水位可能有所补充，主要受到财政存款、M0和缴准环比增加值回落的影响。央行于2月5日降准50bp，更多可能是出于1月份整体资金缺口较大叠加2月份春节前取现需求对流动性水位有所消耗的综合考量。 ◼ 春节后资金面怎么看？ 2015年以来，春节效应逐渐减弱，春节前后的资金价格波动幅度有所缩小，1）从央行操作看，央行不断丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，从而保证春节前后资金面的平稳过渡；2）从银行负债端看，随着同业负债的快速扩张，商业银行对于存款的依赖度也在不断降低，一定程度上“熨平”了资金面的波动。复盘来看，春节前后资金价格变化规律并不明显，认为“节前高，节后必然回落”的逻辑有待商榷，典型如2018年，节前DR007较OMO利率高出31.9bp，节后进一步升至36.6bp。 总体来看，我们认为春节后资金面偏中性。有利因素在于，央行降准50bp释放的流动性对资金缺口能够形成有效补充，叠加近年来资金面波动幅度整体下降，春节后资金价格的中枢和波动可能都将维持在相对较低的位置。此外，当前经济基本面偏弱、信贷需求尚未完全修复，资本市场存在维稳需要，因此央行呵护流动性的态度短期预计不会改变，资金面大幅收紧的风险有限。不利因素在于，央行虽然通过加大逆回购操作幅度包括重启14D逆回购等方式对冲节前流动性压力，但随着逆回购到期，央行对于资金面的控制力再度增强，基于“防止资金空转套利”、汇率等因素的考量，资金价格进一步明显回落的可能性也不大。 ◼ 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大等。 春节后资金面怎么看？ 证券研究报告/固定收益点评 2024年2月6日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、1月流动性回顾 .........................................................................................- 3 - 二、2月份资金缺口测算 ..................................................................................- 5 - 三、春节后资金面怎么看？ ............................................................................- 10 - 图表目录 图表1：1月DR007中枢回落，R007中枢回升（%）.....................................- 3 - 图表2：1月份资金价格波动率回落 .................................................................- 3 - 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） ...................................................- 3 - 图表4：央行1月累计流动性净投放规模（亿元） ...........................................- 4 - 图表5：1月中下旬央行加大公开市场操作力度（亿元） .................................- 4 - 图表6：大行+股份行1月融出能力下降...........................................................- 4 - 图表7：银行整体1月融出能力下降 ................................................................- 4 - 图表8：现券分机构净买入情况（亿元） .........................................................- 5 - 图表9：保险、基金增持10Y以上债券（亿元） ..............................................- 5 - 图表10：2月份财政存款环比增加值通常下行（亿元） ...................................- 6 - 图表11：春节时点对应年内M0高点（亿元） .................................................- 6 - 图表12：2024年1月、2月资金缺口预测（亿元） ........................................- 7 - 图表13：2024年2月份相比1月份资金缺口变动（亿元） .............................- 7 - 图表14：1月份PMI回升至49.2，仍在枯荣线下（%） ..................................- 8 - 图表15：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）.................................- 8 - 图表16：节前逆回购整体存量较大（亿元） ....................................................- 8 - 图表17：MLF存量升至72910亿元（亿元） ..................................................- 8 - 图表18：央行加大节前流动性调控并丰富货币政策工具箱 .............................- 10 - 图表19：2015年以来春节假期表 .................................................................. - 11 - 图表20：2011-2014年春节前后R007波动较大（%） ................................. - 11 - 图表21：2015年起春节前后R007波动放缓（%）....................................... - 11 - 图表22：2018年以来，春节前后15个交易日DR007中枢变动情况（%，bp）- 12 - 图表23：2023年四季度以来流动性分层现象加剧（%，bp） .......................- 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 1月份以来资金面有哪些变化，2月份流动性缺口还有多大，降准后资金缺口能否得到完全对冲？围绕这三个问题，我们对近期资金面进行梳理，并结合过去几年的经验对2024年春节后资金面情况进行展望，供投资者参考。 一、1月流动性回顾 1月DR007中枢回落，资金价格波动率回落。1月31日，DR007和R007（20D MA）分别为1.87%和2.24%，1月份DR007（20D MA）累计回落28.1bp，R007（20D MA）累计上行2.9bp。1月份资金价格波动率有所回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在MLF利率（2.50%）之下。 图表1：1月DR007中枢回落，R007中枢回升（%） 图表2：1月份资金价格波动率回落 0.000.501.001.502.002.503.00R007(20D MA)DR007(20D MA) 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9R007(20D SD)DR007(20D SD) 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 注：波动率使用标准差衡量。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 1.802.002.202.402.602.803.00同业存单:1年（股份行）SHIBOR:1年1年期MLF 来源：CFETS，中泰证券研究所 跨年后央行恢复小额投放的状态，OMO资金净回笼，中旬央行加大公开市场投放力度，并通过超预期降准方式补充流动性。1月上旬，14D逆回购集中到期，总体净回笼。中旬，央行加大7天OMO投放力度， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 并通过超量续作MLF方式补充流动性。截至1月31日，公开市场操作（OMO+MLF+国库现金定存）合计净回笼890亿元。1月24日，央行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，维护银行体系流动性合理充裕，助力资金面平稳跨月，资金价格中枢维持低位。 图表4：央行1月累计流动性净投放规模（亿元） 图表5：1月中下旬央行加大公开市场操作力度（亿元） -1490-30502160-600-1000001000020000300004000050000600007000080000合计逆回购MLF国库定存投放规模到期规模净投放 0200040006000800010000120001/21/61/101/141/181/221/261/30OMO+MLF+国库现金定存净投放金额 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 大行+股份行融出能力下降，银行整体融出能力下降。1月，大行+股份行融出/融入比率（20D MA）由7.47降至6.86；银行整体融出/融入比率（20D MA）由3.00降至2.49。 图表6：大行+股份行1月融出能力下降 图表7：银行整体1月融出能力下降 3.004.005.006.007.008.009.0021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/