【债券月报】2月信用债策略月报：春节后信用债配置关注什么？

1月信用债先强后弱，月初补涨行情结束，随后在资金面收紧、监管政策因素影响下中短端明显调整，利差先收窄后走阔。 展望后市，春节至两会期间债市处于经济数据空窗期，信用债市场影响因素重点关注节后资金面、机构行为以及两会政策部署等。（1）节后资金面：央行对冲是主导资金走势的关键，若资金面宽松则有望带动债市修复。（2）机构行为：2月开门红，信用债仍有一定配置需求。（3）两会政策与权益市场：两会前宽信用、宽货币政策预期博弈，以及股市春季躁动行情或加大债市波动。整体来看，2月债市多空因素交织，信用利差或难出现趋势性的大幅压缩，但仍可关注资金面转松、债市配置力量边际变化、两会政策预期等可能带来利差收窄机会。 策略方面，1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用债利差挖掘机会。 ①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y以内非金品种，票息性价比较高，同时可规避一定久期风险；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动风险，但全年来看当前仍是较佳的配置时间窗口，也可适当布局做底仓配置。②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局博取票息收益，当前10y非金品种利差处于相对高位，10yAAA、AA+中短票分别为40BP、67BP，具有一定配置性价比。2）交易型账户优先考虑流动性更好的国股行二永等品种，负carry或加剧微观结构的不稳定性，短期交易难度较大，有待赔率与胜率回升。 一级市场回顾：净融资同比下降、环比上升，发行期限有所上升 1、净融资：1月信用债净融资规模由负转正，同比下降、环比上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。城投债净融资为228亿元，超半数省份同比下降，严监管政策下规模仍较小。 2、发行特征：1月5年以内发行占比由75%下降至63%，而5年期及以上发行占比由25%上升至37%，发行期限有所拉长。信用债取消发行规模为453亿元，较上月上升309亿元，1月债市出现调整，发行成本提高。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，5y以上成交活跃度上升 1、城投债成交跟踪：成交收益率方面，各区域普遍下行，偏尾部区域1Y以上品种成交收益率下行幅度大，多下行10-35BP，1Y以内多数下行1-15BP； 中间梯队各期限成交收益率多数下行5-20BP；偏强区域3Y以上成交收益率多下行10-20BP，3Y以内下行1-10BP。成交活跃度方面，日均成交笔数整体下降，5年期以上小幅增长。分区域来看，城投债成交缩量主要来自山东、江苏、江西等区域，增量主要来自广东、福建等区域。 2、异常成交：城投债高估值成交主要分布在山东、贵州、四川、重庆等区域； 低估值成交主要分布在山东、贵州、重庆、湖南等区域。地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、珠海华发实业等。钢铁债方面，主要为河钢集团、安钢集团等高估值成交，河钢集团、山钢集团等低估值成交。煤炭债方面，主要为山西华阳集团、皖北煤电等高估值成交，晋能煤业、晋能电力、冀中能源等低估值成交。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、春节后信用债配置关注什么？ （一）1月信用债复盘：月初补涨行情结束，中下旬资金收紧带动中短端明显调整 1月信用债先强后弱，月初补涨行情结束，随后在资金面收紧、监管政策因素影响下中短端明显调整，利差先收窄后走阔。月初，跨年后债市“开门红”，年前部分机构减仓，开年重新入场，叠加政府债发行处于低位，机构继续抢配长端，债市收益率大幅下行，继续突破新低，信用债呈现补涨行情，利差快速收窄。上旬，在央行约谈金融机构、公告暂停国债买入操作、发行大规模离岸央票稳汇率等因素影响下，机构止盈情绪升温，债市回调明显，利差被动收窄。中旬，资金面持续偏紧，负carry环境下债市短端明显调整，而配置力量偏强对长端仍有保护，收益率上行幅度相对较小，利差走势分化，中短端普遍走阔，长端多数收窄。下旬，MLF降息预期落空，央行重启14D逆回购操作呵护春节前流动性，但无特殊跨节安排，资金面维持紧平衡，六部门联合发布文件引导中长期资金入市，明确提高投资A股规模及比例要求，市场风险偏好明显提振，债市整体震荡。 图表1月初信用债补涨行情结束，随后跟随债市调整 （二）后市展望：多空因素交织，重点关注中短端利差挖掘机会 展望后市，春节至两会期间债市处于经济数据空窗期，信用债市场影响因素重点关注节后资金面、机构行为、两会政策预期与权益市场表现等。 （1）节后资金面：央行对冲是主导资金走势的关键，若资金面宽松则有望带动债市修复。回顾历史，跨春节后资金价格多迎来边际放松，不过若节前主要以逆回购进行支持，不排除节后资金摩擦有所放大，如2023年春节后资金价格继续收紧。2025年跨春节央行未进行降准操作，资金面持续高压。节后央行对冲是主导资金走势的关键，一方面“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；另一方面，面临置换债发行高峰央行或加大协同，且风险偏好未实质改善的基础上，外围市场存在不确定性，或仍需流动性支持资本市场，资金价格中枢有望向OMO附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。 图表2春节后资金价格走势（BP） （2）机构行为：2月开门红，信用债仍有一定配置需求。节后资金存在季节性修复机会，基金负债端压力以及卖出情绪或边际缓解，春节后基金对信用债逐渐转为净买入状态，配置力量有所增量。叠加春节后居民取现需求减弱后理财资金有望回流，或带动理财机构配债需求边际改善。保险继1月开门后配置后，2月仍有一定配债需求，2023年、2024年2月对信用债净买入均处于年内偏高水平。 图表3债市主要机构信用债季节性二级净买入规律 （3）两会政策与权益市场：两会前宽信用、宽货币政策预期博弈，以及股市春季躁动行情或加大债市波动。两会召开前机构对宽信用的担忧带来扰动，但临近两会宽货币配合的概率较高，叠加若政策未超预期形成“利空出尽”，成为机构博交易和收益率加速下行的关注点（2019年、2023年、2024年）。此外，回顾A股近10年历史表现，春节后至两会前股市普遍有较好的预期表现，有明显的“日历效应”，2025年国内AI浪潮兴起、不弱的内需刺激政策预期等都预示今年股市或大概率再迎躁动行情，进而对债市形成一定扰动。 整体来看，2月债市多空因素交织，信用利差或难出现趋势性的大幅压缩，但仍可关注资金面转松、债市配置力量边际变化、两会政策预期等可能带来利差收窄机会。当前（2月6日）信用利差大多高于24年9月上旬（信用债与利率债走势分化，流动性利差重定价）与24年12月6日（年末抢跑行情启动，利差被动走阔前）两时点的水平，调整后的信用债存在一定配置性价比，可积极参与。 图表4信用债各品种利差较24年9月上旬与12月6日两阶段变化 策略方面，1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用债利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y以内非金品种，票息性价比较高，同时可规避一定久期风险；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动风险，但全年来看当前仍是较佳的配置时间窗口，也可适当布局做底仓配置。②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局博取票息收益，当前10y非金品种利差处于相对高位，10yAAA、AA+中短票分别为40BP、67BP，具有一定配置性价比。2）交易型账户优先考虑流动性更好的国股行二永等品种，负carry或加剧微观结构的不稳定性，短期交易难度较大，有待赔率与胜率回升。 分板块来看： 1、城投债方面，关注3y以内高票息城投债投资机会。当前多数省份信用利差处于2022年以来15%历史分位数以上，随着置换债启动发行，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。 2、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，近期万科舆情扰动再现，但年末深圳国资积极表态，市场对万科认可度进一步提升，预期短期内其债务风险相对可控，后续仍可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。 3、周期债方面，关注短端中高等级品种。煤炭债可适当下沉，对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升，需谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。 4、银行二永债方面，关注6-7y二级资本债凸点价值。对于交易型账户，建议以赔率的思维考虑交易空间，根据市场波动随时操作。对于配置型账户，遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注6-7y二级资本债凸点价值。 5、ABS方面，比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 图表5各品种信用债收益率及信用利差比价一览 二、一级市场回顾：净融资同比下降、环比上升，发行期限有所上升 1月信用债一级市场申购热度有所下降，5年期及以上信用债发行占比上升。信用债净融资规模由负转正，同比下降、环比上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 （一）信用债：净融资规模同比下降、环比上升，申购热度有所下降 1月信用债整体净融资规模由负转正，同比下降、环比上升。具体看，1月信用债净融资3241亿元，同比下降185亿元，环比上升3758亿元。其中，产业债净融资3012亿元，同比上升368亿元，环比上升2884亿元，发行占比由2024年12月的56.21%上升至59.87%。 图表6 1月信用债净融资同比下降、环比上升 图表7 1月产业债净融资同比、环比上升 （二）城投债：净融资规模环比上升、同比下降 1月城投债净融资为228亿元，比去年同期下降553亿元，超半数省份同比下降。 其中广东、山东净融资规模超100亿元，主要系月内到期规模下降影响。从同比变化来看，广东、天津、重庆、湖北等区域1月城投债净融资同比增长超50亿元，江苏、山东、浙江等区域同比下降超50亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资持续维持低位，2025年1月城投债净融资较12月由负转正，严监管政策下规模仍较小。 图表8 1月城投债净融资环比上升、同比下降 图表9 1月各区域城投债净融资规模(亿元) （三）融资期限：5年期及以上发行占比明显上升，发行期限有所拉长 1月5年以内发行占比由75%下降至63%，而5年期及以上发行占比由25%上升至37%，发行期限有所拉长。 图表10各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：1月取消发行规模环比上升 1月信用债取消发行规模为453亿元，较上月上升309亿元。1月债市出现调整，发行成本提高，取消发行规模上升。 图表11各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，5y以上成交活跃度上升 1月城投债各期限平均成交收益率普遍下行，中长端表现较优，5y以上成交活跃度上升，其余期限下降。城投债高估值成交主要分布在山东、贵州、四川、重庆等区域；城投低估值成交主要分布山东、贵州、重庆、湖南等区域。地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、珠海华发实业等。 （一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，中长端表现较优 成交收益率方面，各区域普遍下行，偏尾部区域1Y以上品种成交收益率下行幅度大，多下行10-35BP，1Y以内多数下行1-15BP；中间梯队各期限成交收益率多数下行5-20BP；偏强区域3Y以上成交收益率多下行10-20BP，3Y以内下行1-10BP。 图表12 1月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，5年期以上小幅增长。分区域来看，城投债成交缩量主要来自山东、江苏、江西等区域，增量主要来自广东、福建等区域。 图表13 1月各省城投债日均成交笔数情况 （二）