债券市场跟踪周报：资金紧平衡持续，曲线进一步走平

摘要 S1.重要事项：（1）1月社融信贷数据表现较好。社融方面，1月社融增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少392亿元，同比多减1381亿元；信贷方面，1月人民币贷款增加5.13万亿元。分部门看，住户贷款增加4438亿元，企（事）业单位贷款增加4.78万亿元。（2）四季度货币政策执行报告出炉。2月13日，中国人民银行公布了《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，并从经济形势、货币政策、信贷政策等多方面展开阐述。经济形势方面，报告认为“…...我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”；货币政策方面，报告提及“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配……”；信贷政策方面，报告指出“畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。” 2.资金市场：本周资金面仍处于紧平衡状态，资金价格整体提升。截至2025年2月14日收盘，R001、R007分别为2.007%和2.035%，DR001、DR007分别为1.914%和1.941%，较2025年2月8日收盘分别变化23.47BP、30.35BP、12.38BP和21.08BP。从利率中枢来看，截至2025年2月14日收盘，较上周分别变化约0.59BP、0.05BP、0.66BP和0.21BP。 3.债券市场：本周受资金面处于紧平衡影响，短端利率继续大幅调整，利率曲线继续走平。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化11.28BP、7.80BP、5.25BP、5.80BP、2.72BP和1.25BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的37.86BP变化为27.51BP。同期限国开债收益率分别变化1.47BP、6.52BP、5.54BP、4.20BP、2.71BP和2.90BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的17.59BP变化为13.29BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为0.00%。受资金面紧平衡和利率债调整影响，各等级信用债收益率整体上行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动-8.70BP、-7.08BP、-6.52BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动-7.70BP、-7.58BP、-5.52BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动-7.34BP、-5.68BP、-5.54BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动-8.33BP、-6.68BP、-8.54BP。 4.后市展望：短期来看，资金面博弈将是决定债市方向的主要变量。利率债方面，资金面紧平衡状态下，长债及超长债由于久期较长的特性可能将持续更受关注； 信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将迎来补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1重要事项 1.1全国层面 （1）1月社融信贷数据表现较好 社融方面，1月社融增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少392亿元，同比多减1381亿元；委托贷款增加449亿元，同比多增808亿元； 信托贷款增加623亿元，同比少增109亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元；企业债券净融资4454亿元，同比多134亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多3986亿元；非金融企业境内股票融资473亿元，同比多51亿元。 信贷方面，1月人民币贷款增加5.13万亿元。分部门看，住户贷款增加4438亿元，其中，短期贷款减少497亿元，中长期贷款增加4935亿元；企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，其中，短期贷款增加1.74万亿元，中长期贷款增加3.46万亿元，票据融资减少5149亿元。 图1：社融和M1同比增速变化情况 图2：信贷数据分项表现情况 （2）四季度货币政策执行报告出炉 2月13日，中国人民银行公布了《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，并从经济形势、货币政策、信贷政策等多方面展开阐述。经济形势方面，报告认为“…...我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”；货币政策方面，报告提及“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配……”；信贷政策方面，报告指出“畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。” 表1：2024年四季度货币政策执行报告主要内容与对比 1.2地方层面 （1）重庆市武隆区：制定落实区属国企融资平衡方案，进一步压降融资综合成本 据武隆区政府，2024年武隆区财政局建立健全库款实时监控机制，合理安排调度资金，全年“三保”支出序时保障到位，“三保”保障未发生风险事件；完善全口径、全链条监管国有企业债务风险和债务融资机制，分解地方政府债务风险防范化解年度目标任务，责任化、清单化落实债务序时偿还和化解，全面完成化债目标；制定落实区属国企融资平衡方案，重大融资项目提交法定会议审定，进一步压降融资综合成本。武隆区全年实现国有资产盘活67.1亿元，对符合确权条件的未确权房屋土地资产权属登记比例达100%。 （2）河南省：进一步压减高风险地区数量，切实做到平台不爆雷、隐债不增加 据河南省政府，2月12日省政府召开全省优化完善专项债券管理机制工作推进会议。省委常委、常务副省长孙守刚强调，要坚持项目优先，额度跟着项目走，不搞平衡照顾，重点支持符合国家明确的专项债支持方向的项目、省委省政府确定的重点项目和前期工作成熟度高的项目。要坚持专户专款专用，严防债券资金被挤占、截留和挪用。要坚持保障重点，排好项目优先序，严格落实“正负面清单”，扩大专项债券用作项目资本金范围，更好发挥专项债券投资撬动作用。要以质量为中心，加强谋划储备，形成项目“谋、报、审、用、管”的良性循环，全面提升专项债券项目全过程管理水平。要防范化解地方政府债务风险，切实做到“三保”不破防、平台不爆雷、隐债不增加，进一步压减债务率、高风险地区数量，牢牢守住不发生区域性系统性风险底线。 2资金市场 2.1公开市场逆回购及资金利率走势 2025年2月10日至2025年2月14日，央行期间共进行逆回购操作10303亿元，到期逆回购16052亿元，合计净投放资金-5749亿元。2025年2月10日至2025年2月14日预计到期逆回购金额为10443亿元。 图3：本周央行逆回购净投放情况 图4：下周央行逆回购到期情况 本周资金面仍处于紧平衡状态，资金价格整体提升。截至2025年2月14日收盘，R001、R007分别为2.007%和2.035%，DR001、DR007分别为1.914%和1.941%，较2025年2月8日收盘分别变化23.47BP、30.35BP、12.38BP和21.08BP。从利率中枢来看，截至2025年2月14日收盘，较上周分别变化约0.59BP、0.05BP、0.66BP和0.21BP。 表2：资金利率及中枢跟踪 2.2存单利率走势及回购成交情况 发行规模方面，本周同业存单累计发行金额为7914.80亿元，净融资水平为5855.80亿元。其中，国有行发行规模为2181.20亿元，股份行发行规模为2886.40亿元，城商行发行规模为2446.20亿元，农商行发行规模为237.00亿元，占比分别为28%、37%、32%、3%；国有行净融资规模为1933.40亿元，股份行净融资规模为2478.80亿元，城商行净融资规模为1355.30亿元，农商行净融资规模为-16.90亿元。发行利率方面，本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.76%，1年期同业存单平均发行利率为1.74%，期限利差约为-1.67BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.77%，1年期同业存单平均发行利率为1.74%，期限利差约为-2.72BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.85%，1年期同业存单平均发行利率为1.91%，期限利差约为5.19BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为1.85%，1年期同业存单平均发行利率为1.86%，期限利差约为1.13BP。 表3：CD一级市场发行情况 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，受资金面紧平衡影响，本周各期限同业存单收益率整体上行。AAA级1月期同业存单收益率上行23.09BP至1.93%，3月期同业存单收益率上行18.85BP至1.90%，6月期同业存单收益率上行15.58BP至1.87%，9月期同业存单收益率上行14.45BP至1.84%，1年期同业存单收益率上行12.59BP至1.80%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为17.74%。 图7：本周同业存单收益率走势 本周银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为4.87万亿元，较上周五变化约-6705.57亿元。从单日交易量来看，本周杠杆交易规模整体处于低位运行，平均值大约为5.00万亿元，2月10日至2月14日的单日杠杆交易规模分别为4.95万亿元、4.63万亿元、5.18万亿元、5.39万亿元和4.85万亿元。 图8：银行间质押式回购日均交易量（20日滚动平均） 3债券市场 3.1利率债市场 本周利率债发行只数共计45只，实际发行总额6859.00亿元，到期总额1399.96亿元，净融资额5459.04亿元。分类别来看，本周国债发行只数共5只，实际发行总额3535.60亿元，净融资额2285.60亿元；本周地方债发行只数共20只，实际发行总额1614.70亿元，净融资额1464.74亿元；本周政金债发行只数共20只，实际发行总额1708.70亿元，净融资额1708.70亿元。 表4：一级市场发行与到期 二级市场方面，受资金面处于紧平衡影响，短端利率继续大幅调整，利率曲线继续走平。 其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化11.28BP、7.80BP、5.25BP、5.80BP、2.72BP和1.25BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的37.86BP变化为27.51BP。 同期限国开债收益率分别变化1.47BP、6.52BP、5.54BP、4.20BP、2.71BP和2.90BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的17.59BP变化为13.29BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为0.00%。 图9：本周各期限国债收益率走势 图10：本周各期限国开债收益率走势 表5：本周现券及期货市场每日表现情况 3.2信用债市场 一级市场方面，本周信用债净融资规模仍然为负。截至2月14日，信用债（不含同业存单）市场全周发行规模约为2774.42亿元，到期规模约为953.31亿元，净融资规模约为1821.12亿元，分别较上周变化约2617.59亿元、327.35亿元和2290.24亿元