首次覆盖报告：东观大势，山铸基石，消电与汽电双驱动

——东山精密首次覆盖报告 三大产业多元发展，全球布局制造基地，为全球客户提供高质量PCB产品服务。东山精密通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块，系电子电路领域全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务。2023年实现营业收入336.51亿元，创历史最好水平，同比增 长6.56%。2024年 前 三 季 度 实 现 营 收264.66亿 元 ， 同 比 增 长17.62%。 最新收盘价（元）34.3412mth A股价格区间（元）13.22-35.19总股本（百万股）1,705.91无限售A股/总股本81.27%流通市值（亿元）476.06 1、消费电子绑定北美大客户，FPC产业链持续完善。 ⚫消费电子是FPC最大应用市场，FPC下游需求旺盛。FPC占PCB市场份额稳定，FPC市场主要分布在亚太、欧洲和北美地区，其中亚太地区占据全球FPC市场份额最大，中国近年逐渐成为FPC主要产地，中国地区FPC产值占全球的比重不断提升。消费电子是FPC最大应用市场，通过显示、触控、指纹识别、摄像头的模组进入下游市场。 ⚫AI手机技术升级有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间。以ChatGPT为代表的人工智能技术的快速发展，AI服务器及人工智能领域产品的发展为PCB行业带来新机遇。随着人工智能的变革性发展，AI手机是未来AI应用最大的场景之一，有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间，是软板行业最大确定性增长新机遇。 ⚫收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链。公司2016年收购MFLX公司100%股权，涉及主业转移与海外并购。MFLX已入列北美客户供应链，公司收购有助于搭起与北美客户之间的合作桥梁，丰富客户渠道。随着北美客户等国际品牌对供应链多样化的诉求增强，中国FPC行业正加速向高端产品转型，在AI手机、AIPC趋势驱动下，新一轮换机潮有望逐步开始，带动消费电子行业复苏，AI有望成为带动PCB行业成长的新动力。 2、汽车电子新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线。 ⚫消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长。中国新能源市场规模逐年提升，可选车型丰富，产品具有吸引力，市场需求强劲符合长期发展趋势，有望持续保持高增长。⚫收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务。公司2018年完成对伟创力旗下的PCB制造业务的收购，进军PCB硬板的研发、设计和制造业务领域。公司收购Multek旨在在市场客户、技术研发、公司运营等多个领域实现优势互补和协同效应，更好地服务广大客户。 ⚫坚持大客户发展战略，持续释放新产能。公司在汽车行业主要服务北美新能源汽车客户，主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等。公司拥有平台优势，收购MFLEX和超毅后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户都能保持良好的沟通，拥有大客户的信赖和加持。公司自2022年至今在墨西哥（自建）、美国（购建）、泰国（自建，未投产）建立生产基地，截至2024年7月，墨西哥和美国工厂主要服务新能源汽车客户。 ◼投资建议 公司横向多品类，纵向一体化，聚焦消费电子和新能源行业相关核心器件的研发生产，通过外延并购和内生发展相结合的方式，不断优化和完善产业及产品结构，突破自身发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润18.53亿元（yoy-5.7%）、27.97亿元（yoy+51.0%）、32.93亿元（yoy+17.7%），对应EPS分别为1.09元、1.64元、1.93元，当前股价对应估值32倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 客户集中度不及预期；行业技术快速升级换代不及预期；国际贸易环境不及预期；市场拓展不及预期；汇率波动不及预期；汽车零部件产品的质量控制不及预期。 目录 1东山精密：三大产业多元发展，铸就全球PCB龙头企业..........5 1.1立业数十载，三大产业业务驱动多元发展........................51.2家族式控股管理，股权结构稳定......................................51.3三大业务齐头并进，产品应用领域广泛...........................61.4业绩稳健成长，收购资产加强盈利水平...........................8 2消费电子：绑定北美大客户，人工智能带动消费电子革新.....11 2.1人工智能带动消费电子革新，FPC下游需求旺盛..........112.2 FPC占PCB市场份额稳定，日韩FPC厂商逐步转至大陆地区......................................................................................122.3下游需求拉动行业发展，技术创新带动PCB新机遇，国产FPC加速高端化...................................................................132.4收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链..........132.5北美客户Apple Intelligence带动PCB升级，有望开启新一轮换机周期........................................................................142.6与北美客户深度绑定，构筑护城河优势.........................15 3汽车电子：新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线.............16 3.1消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长...................................................................................163.2收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务............173.3新能源业务快速成长，发展韧性强劲.............................173.4坚持大客户发展战略，持续释放新产能........................20 4盈利预测...................................................................................21 5风险提示：...............................................................................22 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：公司股权结构（截至2024年9月30日）..................5图3：公司电子电路主要产品.................................................7图4：公司光电显示主要产品.................................................7图5：公司精密制造主要产品.................................................8图6：2019-2024年前三季度营业收入及同比.......................9图7：2019-2024年前三季度归母净利润及同比...................9图8：2022Q1-2024Q3单季营业收入及同比增长率.............9图9：2022Q1-2024Q3单季归母净利润及同比增长率........10图10：2019-2023年公司收入结构（亿元）.......................10图11：2019-2023年公司收入结构.....................................10图12：2019-2024年前三季度公司毛利率和净利率情况....11图13：全球产值分布情况....................................................12图14：2027预计各领域FPC需求占比..............................13图15：2022-2023年中国主要FPC厂商总营收情况（单位：亿元）...........................................................................13图16：公司提供印刷电路板技术解决方案...........................14 图17：公司服务行业...........................................................14图18：近年公司前五大客户销售额（单位：亿元）............15图19：全球电动汽车市场份额变化情况..............................16图20：全球电动汽车销量变化情况.....................................16图21：2013-2023中国新能源汽车产量（单位：万辆）....17图22：2013-2023中国新能源汽车销量（单位：万辆）....17图23：公司产品在新能源汽车的应用情况..........................18 表 表1：公司主要产品及其用途.................................................6表2 FPC产业链主要环节...................................................12表3公司新能源汽车相关产品（部分）..............................19 1东山精密：三大产业多元发展，铸就全球PCB龙头企业 1.1立业数十载，三大产业业务驱动多元发展 产品种类多样，致力于核心器件提供商发展。东山精密前身是成立于80年代苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂，通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块。其中在电子电路领域，公司是全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。2010年4月，公司成在深圳证券交易所上市。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2家族式控股管理，股权结构稳定 股 权 结 构 稳 定 ， 袁 氏 父 子 为 实 际 控 制 人 ， 家 族 合 计 持 股28.34%。袁氏家族为实际控制人，截至2024年9月30日，三人合计持股28.34%，其中袁永刚任公司董事长，直接持股11.85%；袁永峰任公司总经理，直接持股13.04%；袁富根直接持股3.45%。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.3三大业务齐头并进，产品应用领域广泛 公司主营电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，产品种类丰富，应用领域广泛。公司电子电路主要从事柔性电路板、刚性电路板和刚柔结合板等产品