- 行情观点：COMEX-LME价差高位震荡，关注关税套利需求变化。COMEX-LME价差在10%上下高位震荡，超过去年5月COMEX铜逼仓时溢价水平，基本符合市场预期的美国进口金属关税税率10%。年初以来，美国市场预期特朗普将对银、铜等金属征收高额进口关税，纽约COMEX铜期货价格飙升至国际基准价格之上，较LME铜出现较大溢价，带动全球铜价上涨。理论上而言，COMEX铜较LME铜溢价率上限为美国对铜进口加征的关税税率，在进口关税明确落地之前，基于两市套利的驱动，该溢价或将继续维持。在关税预期落地后，套利需求骤减，COMEX铜定价权重心将回归基本面，可分几种情况考虑：1、若落地关税税率为10%，套利驱动结束，价格回归基本面定价；2、若落地关税税率不及目前预期的10%，COMEX铜价需向下修复一定溢价空间；3、若落地关税税率超过目前预期的10%，溢价套利或再次驱动COMEX铜和LME铜价差走扩。
- 宏观方面：特朗普上台后，关税局势仍然不明朗。2月1日，特朗普宣布对加拿大、墨西哥和中国的进口产品分别征收 25%、25%和 10%关税，加拿大、墨西哥及中国随后宣布实施反制措施；2月3日，特朗普政府又宣布暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将其实施时间推迟到2025年3月4日。市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数、美债收益率小幅下行。
- 供给方面：现货TC持续下行，铜矿现货偏紧。2024年以来，铜矿现货TC步入下行周期，截至2025年2月14日，现货TC报-8.60美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况；年初以来，国内主流港口铜精矿库存下降，或与前期铜价回落后下游采购节奏加快有关。精铜方面，1月SMM中国电解铜产量环比减少8.17万吨，降幅为7.46%，同比上升4.54%，产量下降主要原因为铜矿偏紧带来的原料制约、1月有 2家冶炼厂检修。SMM根据各家排产情况，预计2月国内电解铜产量环比增加4.16万吨，升幅为4.1%，同比增加10.51万吨，升幅为11.06%；废铜方面，春节假期后铜价均有所上涨，再生铜原料供应商的出货意愿增强，精废价差扩大。
- 库存方面：全球库存结构性分化。本周LME周度平均库存24.45万吨，周环比下降2.19%；本周COMEX周度平均库存10.03万吨，周环比上涨0.91%，累库幅度放缓；截至2月13日，SMM全国主流地区铜库存36.16万吨，周环比+6.02万吨；LME铜去库、COMEX铜累库，对应两地关税溢价套利驱动；中国社会库存季节性累库，节后第1周和第2周社会库存累库绝对值高于去年同期，或反映下游需求韧性不足；整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。
- 微观需求方面：下游开工率弱于季节性。节后复产开工率回暖，本周SMM电解铜周度制杆开工率62.1%。据SMM,新春假期后现货成交平平，加上市场对远月去库抱有预期，持货商多选择等待交割或布局远月，短期内现货市场活跃度较弱，SMM电解铜升贴水基本维持平水结构。终端方面，电网托底全年需求，2月家电排产增速较高，主因去年春节假期在2月带来的低基数，抢出口现象未出现，1-2月内销排产维持一定增长，但未因以旧换新政策延续带来大幅增长。
- 研究结论：前期COMEX铜溢价套利驱动价格上行，在关税预期落地后套利需求将骤减，铜定价权重心或回归基本面，可关注COMEX铜累库幅度，若斜率变小，可能对应关税短期套利驱动的放缓；铜矿偏紧的供给格局以及3月两会召开的政策预期提供价格支撑，海内外政策博弈预期扰动市场情绪，短期或以震荡为主，关注海外关税预期变化及国内宏观政策预期变化。
- 期货策略：主力参考74000-79000，关注关税套利需求变化；期权：卖出近月看跌期权@72000。
