铜期货周报：COMEX-LME价差回落，关注关税套利需求变化

铜期货周报 COMEXLME价差回落，关注关税套利需求变化 周敏波 投资咨询资格：Z0010559联系方式：02088818011 广发期货APP微信公众号 本本报报告告数中据所来有源观为点W仅i供nd参、考S，M请M务、必广阅发读期此货报研告究倒所数等第二页的免责声明。 2025年2月22日 主要观点 本周策略 上周策略 （1）宏观方面，COMEXLME价差回调，关注价差变化与两地库存变化 本周COMEXLME价差回落，对应COMEX铜由累库转为去库、LME铜由去库转为累库，关税预期驱动或暂缓。后续可从微观维度的COMEX铜LME铜价差、COMEX铜和LME铜库存变化角度关注境外关税预期变化：若关税预期持续存在，COMEX铜价或继续维持强势，亦对沪铜形成支撑；若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，境外铜价短期或存在调整压力，沪铜前期涨幅弱于境外铜价，调整压力或弱于境外铜价。 特朗普上台后，关税局势仍然不明朗：2月1日，特朗普宣布对加拿大、墨西哥和中国的进口产品分别征收25、25和10关税，加拿大、墨西哥及中国随后宣布实施反制措施；2月3日，特朗普政府又宣布暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将其实施时间推迟到2025年3月4日。市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数、美债收益率小幅下行。 （2）供给方面，铜矿、废铜原料均趋紧 铜矿方面，截至2025年2月21日，现货TC报1171美元干吨，创历史新低，国内主流港口铜精矿库存自年初以来持续下降铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况；精铜方面，1月SMM中国电解铜产量环比减少817万吨，降幅为746，同比上升454，产量下降主要原因为铜矿偏紧带来的原料制约、1月有2家冶炼厂检修。SMM根据各家排产情况预计2月国内电解铜产量环比增加416万吨，升幅为41，同比增加1051万吨，升幅为1106；废铜方面，因国内再生铜原料供应趋于紧张，废铜价格上涨叠加铜价回调，精废价差收窄，若再生铜原料供应量短期无法改善，精废价差或将进一步收窄。 期货：主力参考7500080000 期权：卖出近月看跌期权74000 期货：主力参考74000 79000， 关注关税套利需求变化 期权：卖出近月看跌期权72000 主要观点 本周策略 上周策略 （3）库存方面，全球库存结构性分化 本周LME周度平均库存2678万吨，周环比上涨868；本周COMEX周度平均库存981万吨，周环比下降227；中国社会库存季节性累库，截至2月20日，SMM全国主流地区铜库存3964万吨，周环比348万吨。LME铜累库、COMEX铜去库前期两地关税溢价套利驱动或暂缓，中国社会库存季节性累库，整体来看全球库存仍处高位。 （4）微观需求方面，下游复产铜杆周度开工率回升 节后复产开工率回暖，本周SMM电解铜周度制杆开工率7425。据SMM，主力合约换月后持货商出货情绪较高，现货升水自贴水起报，成交表现转好。终端方面，电网托底全年需求，2月家电排产增速较高，主因去年春节假期在2月带来的低基数，抢出口现象未出现，12月内销排产维持一定增长，但未因以旧换新政策延续带来大幅增长。 总结：宏观方面，海外特朗普关税政策对铜价波动影响较大，关税预期反复对铜价形成扰动；年初以来美铜进口关税价差预期为铜价交易主线，若关税落地或预期落空，铜价将回归基本面定价；市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数、美债收益率小幅下行。基本面方面，1月以来铜矿现货TC持续下行，国内再生铜原料供应趋于紧张，供应端铜矿及废铜原料均趋紧，对价格形成支撑；主力合约换月后持货商出货情绪较高，现货升水自贴水起报，成交表现转好。库存方面，全球库存结构性分化，LME铜累库、COMEX铜去库，节后3周社会库存累库绝对值高于往年季节性或反映下游需求韧性不足；整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。 展望：近期COMEX铜由累库转为去库、LME铜由去库转为累，关税预期驱动或放缓，警惕套利驱动减弱给境外铜价带来的调整压力；铜矿及废铜供应趋紧，叠加3月两会召开的政策预期，提供价格支撑；海内外政策博弈预期扰动市场情绪，短期或以震荡为主，重点关注特朗普关税政策变化、国内宏观预期变化，微观维度上关注COMEX铜LME铜价差变化、COMEX铜和LME铜库存变化。 期货：主力参考7500080000 期权：卖出近月看跌期权74000 期货：主力参考74000 79000， 关注关税套利需求变化 期权：卖出近月看跌期权72000 目录 CONTENT 01周度回顾与资金面 02宏观：COMEXLME溢价回调 03供给：原料端铜矿及废铜趋紧 04需求：节后复产开工率回暖 05库存：全球库存结构性分化 1周度回顾与资金面 周度市场回顾 国内外铜期货价格（单位：元吨、美元吨） 项目 2025221 2025214 变动 环比 伦铜价格 9516 9465 51 053 沪铜价格 77220 78380 1160 148 沪铜持仓量 473250 509485 36235 711 沪铜周均成交量 164353 173943 9590 551 本周，COMEXLME价差高位震荡，铜价高位震荡 截至2025年2月21日，伦铜价格报9516美元吨，周环比上涨053 截至2025年2月21日，沪铜价格报77220元吨，周环比下跌148 截至2025年2月21日，沪铜持仓量473250手，周环比下跌711 本周沪铜周均成交量164353手，周环比下跌551 12000 11000 10000 9000 8000 7000 沪铜成交量和持仓量（单位：手） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 0 期货收盘价电子盘LME3个月铜期货收盘价：阴极铜（右轴） 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 730000 630000 530000 430000 330000 230000 130000 30000 期货成交量活跃合约阴极铜期货持仓量阴极铜（右轴） 周度持仓变动 LME投资基金净多头持仓（单位：手） 项目20252182025211变动环比 持仓 LME投资基金净多头持仓 507714194688242104 12000 COMEX非商业净多头持仓22063 20896 1167 558 80006000 COMEX商业净多头24720 24842 122 049 4000 项目2025214 202527 变动 环比 20000 10000 202006202106202206202306202406 LME铜投资基金净多头持仓（右轴）期货官方价LME3个月铜 80000 60000 40000 20000 0 20000 COMEX铜商业净多头持仓（单位：手） COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手） 6 5 4 3 2 1 0 202006202106202206202306202406 60000 40000 20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 6 5 4 3 2 1 0 202006202106202206202306202406 100000 80000 60000 40000 20000 0 20000 40000 60000 COMEX1号铜商业净多头持仓（右轴）期货收盘价连续COMEX铜 COMEX1号铜非商业净多头持仓（右轴）期货收盘价连续COMEX铜 SHFE铜合约月差（元吨） 国内现货升贴水（元吨） 250 200 150 100 50 20250108 20250110 20250112 20250114 20250116 20250118 20250120 20250122 20250124 20250126 20250128 20250130 20250201 20250203 20250205 20250207 20250209 20250211 20250213 20250215 20250217 20250219 20250221 0 50 100 150 01月差12月差23月差34月差 45月差56月差67月差78月差 800 600 400 200 0 200 400 600 LME铜升贴水（美元吨） SMM1电解铜升贴水110000平均价SMM广东1电解铜升贴水平均价 基差：SMM电解铜升贴水下降，LME1升贴水回落 月差：维持Contango结构，近月合约间月差大于远月合约 据SMM主力合约换月后持货商出货情绪较高，现货升水自贴水起报，成交表现较好 100 0 100 200 300 400 升贴水LME铜03升贴水LME铜315 2宏观：COMEXLME价差回调 COMEXLME溢价率与COMEX铜价（单位：美元磅） COMEX铜价与库存（单位：美元磅、短吨） 500 480 460 440 420 400 380 2025010820250208 1150 1100 1050 1000950 102000 100000 98000 96000 94000 92000 2025010820250208 COMEX库存量铜期货收盘价连续COMEX铜 50 48 46 44 42 40 38 21关税预期变化：COMEXLME价差回落、COMEX铜库存由累库转为去库 期货收盘价活跃合约COMEX铜COMEX铜LME铜溢价率（右轴） 2025年年初以来铜价走强，并较LME铜出现明显溢价，带动全球铜价上涨，核心驱动在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期 SHFE铜涨幅弱于COMEX铜和LME铜，原因或在于：（1）SHFE铜与COMEX铜交割品不一致，而LME铜与COMEX铜交割品存在重叠，COMEX铜的直接套利对象为LME铜，因此SHFE铜受到COMEX铜套利驱动的影响弱于LME铜；（2）春节假期后国内铜基本面供需双弱，对价格大幅上行的驱动有限，据SMM，节后铜下游需求尚未全面复产复工，短期内国内铜现货市场活跃度较弱，节后铜累库情况亦略高于往年同期，需求及库存对SHFE铜提供的价格弹性有限 三大交易所铜价变化（单位：元吨，按当日汇率换算） 79000 74000 69000 64000 2025010820250208 SHFE铜LME铜COMEX铜 美国国债收益率与102年利差 55 50 45 40 35 30 06 04 02 00 02 04 06 115 110 105 100 95 美元指数 FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化 美国102年利差（右轴）美国国债收益率10年美国国债收益率2年 22美国主要金融数据：美联储1月如期暂停降息，美元美债收益率近期小幅下行 美元指数 美联储1月如期暂停降息，基本符合市场预期，美国通胀仍然略高，考虑到特朗普的移民、关税等政策对通胀的影响，市场预期3月大概率仍继续暂停降息，FedWatch显示下次维持联邦基金目标利率概率大于90 美联储放缓降息步伐主要由于：（1）通胀存在粘性，回落放缓；（2）美国经济仍存韧性，失业率