有色金属行业周报：滞胀与避险逻辑持续演绎，看好金价向上弹性

黄金：滞胀风险凸显叠加避险情绪持续演绎，未来看金价涨势不衰。周内美国1月未季调CPI年率超预期录得3%（前值2.9%，预期值2.9%），1月未季调核心CPI年率超预期录得3.3%（前值3.2%，预期值3.1%），“二次通胀”信号得以确认；1月零售销售月率不及预期录得-0.9%（前值（0.7%，预期值-0.1%），为2024年1月以来最大降幅；整体看美国经济滞胀风险进一步凸显。此外周内特朗普签署对等关税备忘录，表示将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象。美国关税政策逐步加码可能强化市场对于未来通胀反弹的预期同时推动避险情绪继续演绎，对金价形成催化。虽然金价在持续高位运行下可能会因获利了结导致出现短时波动，但通胀回温以及黄金作为美元资产替代的叙事仍将为金价提供强支撑，金价中枢上行逻辑仍顺畅，看好黄金作为“二次通胀”预期升温背景下的向上弹性。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 工业金属：（1）铜：宏观面边际向好，产业政策催化下看好宏观预期与需求共振。①宏观：特朗普签署对等关税备忘录，美国官员表示相关政策研究将在4月1日前完成；关税对等情况下可能缓解了市场对于关税加码幅度的不确定性担忧；此外我国央行表示要“实施好适度宽松的货币政策”，整体看宏观环境边际上趋向温和。②库存：本周全球铜库存为70.1万吨，周度增加4.89万吨。其中国内总库存增加5.95万吨，LME库存减少1.14万吨，COMEX库存增加0.08万吨；③供给：铜铜产业高量发展实实施案（（（2025-2027）》出台，对新建冶炼产能作出限制：原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，引导产能向具有资源能源优势及环境承载力的地区转移同时推动低效产能退出。④需求：周内国内主要精铜杆企业开工率增长至62.10%，环比+44.36%；节后精铜杆企业复工带动下游开工率如期回升，但库存仍处于累库状态，供需矛盾对铜价暂无强催化。国内政策催化铜需求同时限制中游新建冶炼产能，叠加全球精矿供给持续偏紧，对铜价形成支撑。（（2）铝：社会库存累库&美国政策扰动短期铝价震荡，国内供给刚性逐步凸显铝价向上弹性。①供给：本周电解铝行业理论运行产能4345.50万吨，较上周增加5.5万吨，四川地区电解铝企业释放复产产能、青海地区电解铝企业继续投产。②库存：春节期间电解铝企业增加铸锭发，节后铸锭仍旧累库在工厂等待后续价格上涨后销售。④需求：正月十五后随着型材企业复产速度的提升，下游加工企业也加快复产节奏，本周铝棒、铝板行业产发增加，拉动电解铝的理论需求。综合来看，预计供应有所增加，铝锭社会库存继续累库，叠加下游加工企业短时对铝锭的需求无法完全恢复，预计短期现货铝价震荡运行。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通展实、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等。 能源金属：（1）锂：国内大厂复产锂价周内承压，澳洲飓风过境原料供应或有扰动。①价格：本周电碳下跌1.4%至7.6万元/吨，电氢下跌0.1%至7.6万元/吨；碳酸锂期货主连跌1.4%至7.7万元/吨。成本端锂辉石跌0.5%至838美元/吨，对应成本支撑8.28万元/吨； 锂云母涨2.2%至1840元/吨（含税），对应成本支撑9.12万元/吨（含税）。②供给：据SMM，本周碳酸锂产发环增17%至1.46万吨，开工率41%（前值（35%），累库1647吨至10.93万吨。③需求：据乘联会，2月1-9日国内乘./电零售分别为23.9/9.5万辆，渗透率40%，乘用车同环比-31%/-39%，电动车同环比+11%/-36%。④点评：受到国内大厂开工预期压制，周内锂价有所承压。消息侧，热带飓风Zelia由过境西澳大利亚，黑德兰港受到直接影响，目前港口已停止作业。靠近飓风过境地且通过Hedland港口运输的锂矿包括Wodgina与Pilbara矿山，预计澳矿出口将受到小幅影响，成本端支撑锂价短期震荡。（2）金属硅：需求动力不足&库存高位制约硅价，供需宽松格局难改短期硅价震荡弱行。①库存：本周总库存77.6万吨，其中工厂库存23万吨，市场库存15.8万吨，行业库存38.8万吨，总库存周度增长0.62万吨。②成本：本周金属硅平均成本为11,675元/吨，周跌0.13%，金属硅利润-453元/吨，周度减少4.48元/吨。③供需：供应端南案总开炉数不足20台，开工处于较低水平，产发变动不大，北案大厂有复产计划，具体增发或在3月份体现。需求端，有机硅单体厂检修装置增加，产发短期内有下降预期，对金属硅需求减少；多晶硅厂开工稳定，对金属硅需求持稳；铝合金企业生产逐步恢复正常，对金属硅需求小幅增加。综合来看，目前下游需求未出现回暖迹象，价格上涨动力不足，但近期金属硅成本端石油焦价格上涨，成本进一步增加，对价格有一定支撑，预计短期内工业硅现货价格将继续低位持稳运行。建议关注：西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储超预期紧缩风险等。 重点标的 一、周度数据跟踪 1.1板块&公司涨跌：本周有色金属板块涨幅不一 全A来看：本周申万有色金属指数跌0.1%。 分板块看：二级子板块普遍上涨，能源金属涨1.8%，金属新材料跌3.7%。三级子板块中铜板块涨1.7%，磁性材料跌4.1%。 图表1：本周各大行业涨跌比较（%） 图表2：本周申万有色二级行业指数涨跌（%） 图表3：本周申万有色三级行业指数涨跌（%） 股票涨跌：涨幅前三：案大炭素+12%、索通展实+12%、三祥新材+10%；跌幅前三：云路股份-12%、英洛华-8%、楚江新材-6%。 图表4：本周有色板块涨幅前十（%） 图表5：本周有色板块跌幅前十（%） 1.2价格及库存变动：周内有色品种价格普遍上涨 1.2节中“现价”为2025年2月14日价格；“周涨跌”起算日为2025年2月7日；“月（ 涨跌”起算日内盘为2025年1月27日，外盘为2025年1月31日；“季涨跌”起算日为2024年12月31日；“年涨跌”起算日为2024年12月31日。 贵金属： 图表6：贵金属价格涨跌 基本金属： 图表7：基本金属价格涨跌 能源金属： 图表8：能源金属价格涨跌 稀土金属： 图表9：稀土金属价格涨跌 小金属： 图表10：小金属价格涨跌 交易所基本金属库存： 图表11：交易所基本金属库存变动 1.3公司公告跟踪 图表12：有色分板块公司公告跟踪 二、贵金属 黄金：滞胀风险凸显叠加避险情绪持续演绎，未来看金价涨势不衰周内美国1月未季调CPI年率超预期录得3%（前值（ 2.9%，预期值2.9%），1月未季调 核心CPI年率超预期录得3.3%（前值3.2%，预期值3.1%），“二次通胀”信号得以确认；1月零售销售月率不及预期录得-0.9%（前值0.7%，预期值-0.1%），为2024年1月以来最大降幅；整体看美国经济滞胀风险进一步凸显。此外周内特朗普签署对等关税备忘录，表示通过其他国家运送商品以避开关税的做法将不被接受；将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象；不要期待任何豁免且不排除全球统一关税的可能性；美国关税政策逐步加码可能强化市场对于未来通胀反弹的预期同时推动避险情绪继续演绎，对金价形成催化。虽然金价在持续高位运行下可能会因获利了结导致出现短时波动，但通胀回温以及黄金作为美元资产替代的叙事仍将为金价提供强支撑，金价中枢上行逻辑仍顺畅。未来我们持续看好黄金作为“二次通胀”预期升温背景下抗通胀品种以及美元资产替代角色的向上弹性。中远期看，我们判断黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美元资产替代与通胀溢价双线逻辑。 图表13：美联储资产负债表规模（2007年起） 图表14：美元实际利率与金价走势 图表15：美国国债收益率（%） 图表16：美元指数走势 图表17：SPDR黄金ETF持有发（吨） 图表18：2025年1月美国新增非农就业人数14.3万人，失业率4.0% 图表19：铜金比与金银比走势 图表20：美国2025年1月ISM制造业PMI上升至50.9%（%） 图表21：欧元区2025年1月制造业PMI上升至46.6（%） 图表22：中国2025年1月制造业PMI49.1% 图表23：国内2025年1月社融存发同比增长8.0% 图表24：美国2025年1月CPI同比3.0%，核心CPI同比3.3%（季调） 图表25：欧元区2025年1月CPI同比2.5%，核心CPI同比2.7% 三、工业金属 3.1铜：宏观面边际向好，产业政策催化下看好宏观预期与需求共振 ①宏观案面：特朗普签署对等关税备忘录，美国官员表示相关政策研究将在4月1日前完成；关税对等情况下可能缓解了市场对于关税加码幅度的不确定性担忧；此外我国央行表示要“实施好适度宽松的货币政策”，整体看宏观环境边际上趋向温和，对铜价形成一定提振。②库存端：本周全球铜库存（国内社库（含SHFE）+保税+LME+COMEX交易所）为70.1万吨，周度增加4.89万吨。其中国内总库存增加5.95万吨，LME库存减少1.14万吨，COMEX库存增加0.08万吨；③供给端：铜铜产业高量发展实实施案（2025-2027）》出台，对新建冶炼产能作出限制：原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，引导产能向具有资源能源优势及环境承载力的地区转移同时推动低效产能退出，控制中游冶炼产能过剩；全球产业链趋势看，精矿供给偏紧格局预计难有反转，行业利润或将继续向上游集中。④需求端：周内国内主要精铜杆企业开工率增长至62.10%，环比+44.36%；节后精铜杆企业复工带动下游开工率如期回升，但库存仍处于累库状态，供需矛盾对铜价暂无强催化。从整体供需格局看，国内政策催化铜需求同时限制中游新建冶炼产能，叠加全球精矿供给持续偏紧，对铜价形成支撑；未来看好中美经济上行共振背景下对铜需求以及铜价弹性。 图表26：内外盘铜价走势 图表27：1#铜现货升贴水 图表28：全球铜总库存年度对比（万吨） 图表29：铜三大交易所库存 图表30：铜精矿港口库存走势（万吨） 图表31：铜精矿粗炼费（TC）价格走势 图表32：精铜杆周度开工率（%） 图表33：电网投资累计同比 3.2铝：社会库存累库&美国政策扰动短期铝价震荡，国内供给刚性逐步凸显铝价向上弹性 海外案面，美国总统特朗普当地时间10日签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。此外，最新措施还取消对部分贸易伙伴的钢铝免税配额和豁免政策。 据美国白宫官员表示，美国对钢铁和铝征收25%的关税将于3月4日生效。国内案面，2024年以旧换新政策对消费有较好的引领作用，其中汽车以旧换新政策取得卓越成效，据此，乘联会按各地以旧换新2024年的政策、按新标准顶格延续的测算基础，判断2025年国内车市零售2,340万辆，增长2%，新能源乘用车零售1,330万，增长20%，渗透率57%，拉动市场情绪。此外，商务部等部门展布铜关于增开银展旅游列车，促进服务消费展实的行动计划》，提出将银展旅游列车适老化、绿色化、舒适化改造纳入大规模设备更新和消费品以旧换新支持范围，数据表明，春节期间全国汽车、家电家居、手机数码产品等以旧换新销售额超310亿元，也表示民众对以旧换新政策的认可与支持。基本面上，供应案面，本周电解铝企业释放复产、新投产产能。复产案面，随着氧化铝价格的持续下跌，电解铝企业生产压力有所缓解，四川地区电解铝企业释放复产产能。新投产投产，青海地区电解铝企业继续投产。本周电解铝行业理论运行产能4345.50万吨，较上周增加5.5万吨。库存案面，春节期间电解铝企业增加铸锭发，近期铝水转化率稍有恢复，部分铝锭已从电解铝工厂展出抵达下游工厂或仓储，也有企业表示近期铝