固收周度点评：信贷开门红与资金紧平衡，怎么看？

信贷开门红与资金紧平衡，怎么看？ 2025年02月16日 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢资金面再度收敛，长短端分化，曲线熊平 1.流动性跟踪周报20250215：资金面或仍有压力-2025/02/152.高频数据跟踪周报20250215：有色金属价格环周上涨-2025/02/153.利率专题：如何把握换券行情？-2025/02/144.地方政府隐性债务系列：化债，各省怎么说？-2025/02/135.利率专题：配置盘买了多少债？-2025/02/13 本周（2/10-2/14）债市震荡偏弱，资金面维持紧平衡，隔夜与7天资金利率的倒挂一度加深，短端持续受到压制，调整幅度加大。长端在配置力量支撑下，表现相对稳定，期间受到股市走强影响，收益率阶段性上行，长短端表现分化，曲线熊平。 2/10，债市整体偏弱，公开市场维持净回笼，资金面整体偏紧，隔夜与7天资金利率倒挂，带动债市利率上行。午后股市表现亮眼，股债跷跷板效应带动债市进一步回调。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.1、4.3、2.9、2BP至1.26%、1.44%、1.63%、1.83%； 2/11，长短端表现分化，资金面紧平衡格局之下短端继续调整，股市走弱则支撑长端行情。午后资金面边际转松，提振市场情绪，债市震荡走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.8、-1、-0.7、-1.7BP至1.27%、1.43%、1.63%、1.81%； 2/12，债市小幅调整，中长端表现弱于短端，呈现上午横盘震荡、午后小幅走弱状态。早盘资金面均衡偏松，但股市走强压制长端情绪。午后股市在地产板块拉动下表现强势，债市主要期限利率债全线上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1、0.6、0.1BP至1.27%、1.44%、1.63%、1.81%； 2/13，债市仍相对偏弱，但长端颇具韧性。日内资金面由松转紧，压制短端行情，午后股市一度震荡走强，带动长端收益率上行，随后至尾盘长端维持震荡走强格局。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动1.8、1、0.1、-1BP至1.28%、1.45%、1.63%、1.8%； 2/14，债市跌幅扩大，资金面收敛下短端续跌，临近午盘股市走强叠加国债一级发行情绪扰动长端。午后科技板块带动股市延续强势表现，债市进一步承压，主要期限收益率大幅上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动9.5、3.2、2、2.1BP至1.38%、1.48%、1.65%、1.82%。 全周走势来看，截至2/14，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周六（2/8）变动15.2、8.6、4.9、1.5BP至1.38%、1.48%、1.65%、1.82%，短端调整幅度更大，曲线进一步平坦化。存单方面，主要期限收益率全线上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率较上周六（2/8）变动+23.3、+19、+15、+16、+12.7BP至1.93%、1.90%、1.86%、1.86%、1.81%。 ➢资金利率再度抬升，资金分层现象趋于缓和 本周，公开市场净投放-4849亿元。其中，7天逆回购投放10303亿元、到期16052亿元，国库现金定存发行900亿元。 全周来看，央行逆回购投放力度仍较为克制，资金面维持紧平衡状态，大行融出规模降至历史低位水平，但非银资金压力不大，资金分层现象趋于消失。截至2/14，DR001、R001、DR007、R007分别较2/8变动12.4、23.5、21.1、30.4BP至1.91%、2.01%、1.94%、2.03%。其中，R007-DR007周均值为3BP， 较前周变动-1BP，R001-DR001周均值为3BP，较前周变动-3BP。 ➢社融信贷高增，怎么看？ （1）政策端“加大货币信贷投放力度”要求下，信贷实现“开门红”，当月规模创历史新高。2025/1，新增信贷51300亿元，同比多增2100亿元，其中，居民贷款同比少增5363亿元，企业贷款（不含票据）同比多增4300亿元，票据融资同比多增4584亿元。 分结构来看，呈现企业信贷偏强、居民信贷偏弱特点。企业中长贷、企业短贷、票据融资为主要拉动项，分别同比多增1500、2800、4584亿元，企业中长贷结束长达10个月的同比少增状态，一方面指向企业信贷需求或出现改善，另一方面，供给端或受“加大信贷投放力度”及银行“开门红”驱动，因而可持续性待进一步观察。 而居民短贷、居民中长贷分别同比少增4025、1337亿元，一方面，或指向居民消费和加杠杆意愿待进一步改善；另一方面，今年春节较早，数据或一定程度受春节错位影响。 （2）社融较为超预期，当月规模也为历史新高，结构有所改善。2025/1，新增社融70567亿元，同比多增5833亿元，存量同比+8.0%，与上月持平；新增贷款（社融口径）为52194亿元，同比多增3793亿元。 分结构来看，政府债券、新增贷款为主要拉动项。财政靠前发力之下，政府债券维持同比多增状态，2025/1为6933亿元，同比多增3986亿元，后续政府债继续加快发行之下，预计将对社融形成持续拉动，但或将对信贷、非标等形成一定压制。与此同时，新增贷款（社融口径）也实现同比多增，或主要因“开门红”和2025/1政府债发行未放量影响。相较上月主要由政府债拉动的情形，社融结构有一定改善。 （3）2025/1，M0增速+17.2%，新口径M1增速+0.4%，M2增速+7.0%，较上月分别变动+4.2、-0.8、-0.3pct。春节取现需求支撑M0高增，而M1、M2增速回落，或存在春节因素，与此同时，非银存款流出对M2增速形成拖累。 分项来看,2025/1，企业存款少增、居民存款多增或印证企业存款以薪酬形式流向居民存款；财政存款同比少增5280亿元，相较政府债同比多增3986亿元，指向开年财政支出节奏相对较快；非银存款同比少增16626亿元，一定程度受股市调整带动资金回流理财、非银同业存款新规影响，指向银行负债端资金压力仍较大，也对应了开年以来大行融出规模下滑的现象。 总结而言，2025年1月社融信贷数据实现“开门红”，较为超市场预期，同比高增的背后，一方面反映了增量政策效果正逐步显现，基本面呈现“稳中有进”态势。历史上，经济修复过程中社融信贷通常率先回暖，同时也是利率拐点的领先信号；另一方面，数据也受到今年春节提前、置换债发行节奏放缓、银行“开门红”等因素影响，居民信贷相对偏弱是否也一定程度说明信用扩张的斜率趋于平缓，故而数据的可持续性待进一步观察，3-4月或是重要节点。 ➢资金面会继续偏紧吗？ 继资金面在春节过后有所转松，本周再度回归紧平衡格局，隔夜与7天资金利率倒挂一度加深。资金面偏紧的背后，一方面是当前实体信贷需求改善，另一方面或仍是出于稳定人民币汇率、防范资金空转和利率风险等方面的诉求。 对应可以看到，近期央行公开市场投放较为克制，延续净回笼状态，当下或也未展现更多的宽松态度，银行资金压力仍存。大行资金融出规模已至历史低位 水平。2024/12偏低的超储率以及2025/1持续流失的非银存款也印证了银行的资金压力相对较大。当前，偏紧的资金面对短端形成压制，并带动存单利率大幅上行，曲线进一步走平。 往后看，下周资金面压力或仍存，关键在于央行态度：一方面是公开市场较大规模的净回笼，另一方面是政府债逐渐放量，净缴款规模较前周大幅增长，此外，临近月末资金面或季节性收敛，叠加税期临近，多因素共振下或将放大资金面压力。 中长期而言，货币政策的宽松趋势不改，但当前随着经济基本面逐渐筑底、稳汇率诉求愈发凸显之下，宽松节奏的不确定性有所增加。往后看，降息或受汇率压力掣肘，但一季度降准或仍可期，以及随着月内政府债发行逐渐放量，关注央行是否将重启国债买卖操作予以配合。 ➢曲线走平，哑铃策略或占优 本周短端继续回调，存单等资产或逐渐凸显配置性价比，而长端在开年机构配置力量护航下，表现相对稳定，曲线进一步平坦化。往后看，在宏观图景以及风险偏好没发生大幅转变之前，债市哑铃策略或相对占优，具体而言： 短端受到资金面持续偏紧的压制，春节后继续调整行情，带动存单利率大幅上行。当前资金面对短端的压制空间或逐渐逼仄，且预计后续资金面仍有宽松空间，将带动短端回暖，本周M、3M、6M、9M、1Y上行至1.93%、1.90%、1.86%、1.86%、1.81%，逐渐具备配置性价比。 长端来看，短端负Carry、债市杠杆率降低之下，基金、保险等机构倾向于配置长端以应对，支撑近期长端、超长端表现偏强。往后看，至两会前政府债供给压力或相对可控，叠加开年机构配置力量仍相对偏强，一定程度支撑长端行情，久期策略仍占优，负carry的影响或不会显著和持续地影响长端，有扰动调整或是配置和交易机会。 拉长时间维度看，资金和负carry带来的扰动是否将延续以及逐渐传导至长端，则需观察社融信贷回暖的持续性，以及由此带来的“资产荒”格局转变、市场风险偏好改善。 ➢2/17-2/21重要数据： 下周政府债净缴款5175亿元，规模较前周明显增加，此外，MLF回笼5000亿元，关注央行流动性投放情况； 2/17，2025年1月中国储备货币、2024年12月欧盟贸易数据；2/18，2025年2月欧元区ZEW经济景气指数、经济现状指数；2/19，2025年1月英国CPI；2/20，2024年12月欧元区消费者信心指数；2/21，2025年1月日本CPI。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易