债市技术面周报（2月第2周）：短债已经跌出价值

——债市技术面周报（2月第2周） 本周综述： 报告日期：2025-02-15 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周利率曲线极平，短端到期收益率升至1.40%附近，10Y国债到期收益率则在1.65%，而去年11月短端利率同样在1.40%位置时，长债则在2.05%左右，10Y-1Y期限利差压缩近40bp。 短端利率的上行主要与资金紧有关，我们在上周报告中已经对此提前预判，详见《资金转松可能是“假象”》（发布时间：2025/02/08），而长端利率的平稳实际与资金紧也并不矛盾，详见《资金紧与债券强并不矛盾》（发布时间：2025/01/19），在此极平的收益率曲线背景下，我们认为短债有望迎来配置窗口期： 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，短债的性价比回归。当前的利率曲线极平，短债的配置性价比回升，若预计后续收益率曲线向陡峭化修复，我们认为短端利率下行的概率大于长债上行，哑铃策略整体表现或更优。 第二，短债受资金影响进一步回调的空间小。一方面，银行同业存款流出与大行控融出规模是本次资金面收紧的主要原因，在此背景下银行间债市杠杆率降至历史最低（2月14日为105.81%），杠杆率/大行融出规模/资金利率进一步向极端值变动的空间都在减小；另一方面，资金紧实际不改资产荒本质，从金融数据中可以看到1月中资大行境内存款中非存款类金融机构存款量进一步下滑至12.66万亿元，货基、理财等非银机构对于同业存款的再配置可能推动短债以及同业利率下行。 第三，长债在两会前可能波动不大。当前债券市场依然处于季节性的配置行情中，短期长端对于多空因素的敏感性可能不高，而在两会后债市可能面临政府债发行加快+货币政策的微观调控等因素扰动。 整体来看，在当前利率曲线极平的环境下，哑铃策略较占优，短债及同业存单性价比凸显，短期而言两会前仍可维持一定久期，以两端（短债+长债/超长债）为主要操作对象。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................4 1.1收益曲线：收益率普遍上行..............................................................................................................................41.2期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂加深，国债、国开债利差整体收窄.......................................4 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................5 2.1杠杆率：降至105.81%......................................................................................................................................52.2本周质押式回购日均成交额5.0万亿元，日均隔夜占比82.34%.......................................................................62.3资金面：银行系资金融出先升后降...................................................................................................................7 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数升至2.57年..................................................................................................................................103.2利率债基久期升至2.95年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................114.2隐含税率：短端收窄，中长端走阔.................................................................................................................124.3国债新老券利差收窄，国开债新老券利差走阔...............................................................................................12 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................13 6风险提示：.............................................................................................................................................................16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................4图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................5图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................6图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................8图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................9图表112024年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）....................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................10图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债新老券利差（单位：BP）...........................................................................................................................12图表17国开债新老券