新增产业债主体市场画像及投资价值分析

债券研究 证券研究报告 债券分析2025年02月13日 【债券分析】 新增产业债主体市场画像及投资价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：�少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】特朗普2.0正式开启，主要央行相机而动——1月海外月度观察》 2025-01-27 《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》 2025-01-22 《【华创固收】2024年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-01-19 《【华创固收】美国大选落定，通胀如期回升—— 11月海外月度观察》 2024-11-28 《【华创固收】大选行情来袭，美债收益率重回4% 上方——10月海外月度观察》 2024-10-25 2024年，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等因素下，新增产业债发行主体明显增多，共计105家，其中城投子公司49家，占47%。具体看，2017-2022年间债券违约频发，信用环境冲击及发债成本抬升之下，新增产业债发行主体明显回落。2023年以来，一方面，宽松环 境持续，“钱多”逻辑下资产荒行情演绎，信用债逐步进入全面低利率环境，债券发行成本明显下行；另一方面，2023年下半年新一轮化债之路开启，为防止“一边化债一边新增”，四季度开始城投债融资政策进一步边际收紧，叠加政策持续要求推动城投公司转型，新增产业债发行主体明显增多。 市场画像：区域层面，2024年，共有24省存在新增产业债发行主体，其中浙江、广东、江苏等经济大省均在10家以上，重点省份中黑龙江、吉林、重庆新增主体均为城投子公司；主体评级层面，以中低等级主体为主，其中AA+级主体共49家，占全部新增产业债发行主体的47%；行业层面，非银金融行 业最多，为38家，其中17家为城投子公司。2024年，新增产业债发行主体所发债券合计募集资金1187亿元，从债券募集资金用途上看，2024年新增产业债发行主体所发债券主要用于偿还有息债务，占比为46%，除偿还到期债务 需求外，企业或也存在低利率环境下降低融资成本需求，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投子公司占比较高。 从当前新增产业主体的数量及所发行债券的规模体量上来看，整体仍较小，难以对冲城投债券融资缩量带来的信用债市场供给偏弱的市场格局。从定价角度看，新增产业债发行主体所发债券仍属于产业债，相对其他产业债并未存在 明显的定价差异；但其具有一定的存量规模且存在部分收益较高品种，资产荒背景下具有一定挖掘空间。 投资价值分析：负债端稳定性相对偏弱的账户，建议关注3年以内品种，可优先选择发债主体为城投子公司、隐含评级在AA(2)级及以上、收益率在2%-3.5%的标的，化债背景下此类标的或既有收益、风险又相对可控，其次可选择 建筑、有色等与化债上下游行业相关及当前行业景气度尚可的行业，其余行业建议谨慎下沉；负债端稳定性相对较强的保险和自营账户，可积极参与5y以上中高等级品种，逢高配置获取票息收益。 新增产业债主体投资亦需持续跟踪信用风险环境：一是违约风险，2024年以来公开债券市场违约风险持续收敛，但宏观经济弱修复环境下企业经营依然面临挑战，具体而言，2024年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产 产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，产业债发行主体违约风险或仍存，总体而言，化债背景下，作为城投子公司的新增产业债发行主体，其风险相对普通产业债主体或相对可控；二是估值波动风险，一方面是来自信用风 险事件的冲击，如近期受万科舆情反复扰动，万科存量债券估值受到较大影响， 另一方面是来自宏观环境、机构行为等因素的冲击，如2025年初资金面持续偏紧引发产业债中短端品种大幅回调，估值波动较大。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 目录 一、新增产业债主体市场画像4 二、新增产业债发行主体投资价值分析7 三、风险提示11 图表目录 图表1历年来新增产业债主体及其中城投子公司数量情况4 图表22024年新增产业债主体及同比变化情况-区域分布5 图表32024年新增产业债主体及同比变化情况-主体评级分布5 图表42024年新增产业债主体及同比变化情况-行业分布6 图表52024年新增产业债主体所发债券募集资金用途情况6 图表62023年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-隐含评级分布7 图表72023年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-区域分布8 图表82023年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-行业分布8 图表92023年下半年以来新增产业债主体存量债券收益率分布情况9 图表102023年下半年以来新增产业债主体存量债券剩余期限分布情况9 图表112023年下半年以来新增产业债主体存量债券中剩余期限在3y以内、属于城投 子公司的债券明细9 图表122023年下半年以来新增产业债主体存量债券中剩余期限在3y以内、建筑及有 色行业债券明细10 图表132023年下半年以来新增产业债主体存量债券中剩余期限在5y以上债券明细 ...............................................................................................................................10 2024年以来新增产业债发行主体明显增多。原因在于：其一，2023年四季度以来，城投债券融资政策进一步边际收紧，大多以借新还旧为主，新增融资受限，或为获得增量资金，部分城投主体开始转向让下属产业子公司在债券市场亮相融资；其二，政策持续要求推动城投转型为市场化经营主体，即向产业主体靠拢；其三，低利率环境下，部分产业主体为获得较低的融资成本，选择发行债券。该部分主体有何市场特征、是否能为当前信用债供给提供支撑、高息资产稀缺环境下存在怎样的投资价值值得关注。 一、新增产业债主体市场画像 2024年，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等 因素下，新增产业债发行主体明显增多，共计105家，其中城投子公司49家，占47%。 具体看，2017-2022年间受去产能、中美贸易摩擦、房地产行业严监管等影响，债券违约频发，信用环境冲击及发债成本抬升之下，新增产业债发行主体明显回落。2023年以来，一方面，宽松环境持续，“钱多”逻辑下资产荒行情演绎，信用债逐步进入全面低利率环境，债券发行成本明显下行；另一方面，2023年下半年新一轮化债之路开启，为防止“一边化债一边新增”，四季度开始城投债融资政策进一步边际收紧，叠加政策持续要求推动城投公司转型，新增产业债发行主体明显增多。2024年，新增产业债发行主体共计105 家，其中城投子公司49家，占全部新增产业债发行主体的47%，分别同比增加29家和 24家，城投子公司数量占比提升14个百分点。 图表1历年来新增产业债主体及其中城投子公司数量情况 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 区域层面，2024年，共有24省存在新增产业债发行主体，其中浙江、广东、江苏等经济大省均在10家以上，重点省份中黑龙江、吉林、重庆新增主体均为城投子公司。具 体看，浙江、广东、江苏、山东等经济大省新增产业债发行主体数量较多，分别为13家、 12家、11家、9家；同比来看，浙江、四川、湖南新增主体数量增加较多，分别为9家、 4家、4家。24省中7省为重点省份，均新增1家产业债发行主体，其中黑龙江、吉林、重庆新增主体分别为龙建路桥股份有限公司、长发金融控股(长春)有限公司、重庆千信集团有限公司，均为城投子公司，第一大股东分别为黑龙江省建设投资集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、重庆市地产集团有限公司。 图表22024年新增产业债主体及同比变化情况-区域分布 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 主体评级层面，2024年新增产业债发行主体以中低等级主体为主，其中AA+级主体共49家，占全部新增产业债发行主体的47%。具体看，2024年，AAA、AA+、AA、AA-级新增产业债发行主体分别有26家、49家、19家、1家，其余10家暂无评级，同比来看，分别新增5家、新增23家、减少2家、新增1家。 图表32024年新增产业债主体及同比变化情况-主体评级分布 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 行业层面，2024年，新增产业债主体中非银金融行业最多，为38家，其中17家为城投子公司。具体看，以申万行业分类为准，2024年，新增产业债主体中非银金融行业共38家，占全部新增产业债主体的36%，同比增加4家，其次为商贸零售行业，共9家， 同比增加5家。 图表42024年新增产业债主体及同比变化情况-行业分布 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 2024年，新增产业债发行主体所发债券合计募集资金1187亿元，从债券募集资金用途上看，2024年新增产业债发行主体所发债券主要用于偿还有息债务，占比为46%，除偿还到期债务需求外，企业或也存在低利率环境下降低融资成本需求，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投子公司占比较高。具体看，新增产业主体资金用途涉及偿还有息债务、股权投资、借新还旧、补充流动资金等。其中偿还有息债务为第一大用途，债券发行额合计549亿元，占全部发行额的46%，同比下降35%；其次为股权投资、借新还旧，发行额分别为132亿元、109亿元，分别占全部发行额的11%、9%，同比增加46%、下降24%。结合城投子公司情况来看，债券发行规模上，偿还有息债务最高，为152亿元，其次为股权投资、项目建设等，均为39亿元；全部发债金额比重上，用于补充流动资金+股权投资的最多（73%），其次为项目建设，占比为59%。这反映出，当前城投债融资政策受限的情况下，部分城投公司或转向让子 募集资金用途 债券发行额（亿元）括号中为城投子公司发债金额及占比 占发行总额比重 债券发行额同比变动 偿还有息债务 549（152，28%） 46% -35% 股权投资 132（39，30%） 11% 46% 借新还旧 109（10，9%） 9% -24% 补充流动资金+偿还有息债务 94（38，40%） 8% -40% 项目建设 65（39，59%） 5% 46% 补充流动资金 31（11，35%） 3% -79% 补充流动资金+股权投资 26（19，73%） 2% -26% 偿还有息债务+项目建设 15（0，0%） 1% -26% 偿还有息债务+股权投资 13（5，38%） 1% -42% 总计 1187（417，35%） 100% -25% 公司发债来新增融资以进行项目建设、股权投资、补充流动资金等。图表52024年新增产业债主体所发债券募集资金用途情况 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券 注：发行额数据截至2025年2月7日，部分债券暂未公布募集资金用途，部分债券涉及偿还有息债务、股权投资、借新还旧、补充流动资金中三个用途以上，未在表格中展示。 综上所述，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等因素下，新增产业债发行主体明显增多，其中城投子公司占比接近二分之一，区域上主要分布在浙江、广东、江苏等经济大省，评级上AA+级主体居多，行业上，非银金融类主体居多，其所发债券募集资金用途上看，偿还有息债务占接近二分之一，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投