产业债分析手册（三）：【华西固收研究】建筑行业信用债B篇：如何搭建省建工主体分析框架？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】建筑行业信用债B篇：如何搭建省建工主体分析框架？ ——产业债分析手册（三） [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 如何建立省属建工企业分析框架？ 省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体，信用利差仍具备一定吸引力。民营建工企业尽管利差显著高于国营建工企业，但考虑到近年来民营施工企业违约事件频发，叠加目前民企整体融资环境并无明显改善，在此时点我们并不推荐下沉资质至民企建筑债；央企系建筑企业（含央企子公司）尽管安全性较高，但利差过低导致配置性价比大打折扣，可配置建筑央企（含子公司）ABS及永续债提升票息；相比而言，省建工企业一方面利差水平高于央企系施工企业，利差挖掘空间更大，另一方面省建工企业作为本省数一数二的施工国企，承担了当地大量重点工程，具备一定的系统重要性，若出现风险事件地方国企之间也存在协调空间，当地政府也有一定的救助意愿（协调国企、协调应收欠款方、协调当地金融机构），隐性未被量化的资源较多。因此从安全性和收益的角度考虑，我们重点推荐省建工企业的配置机会。 对于省建工发债主体的分析，我们可以通过6大维度+25个细分指标入手，除了传统的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流情况外，省建工所在省份的竞争业态及施工需求、施工企业的订单储备情况主要订单类型、省建工企业业务拓展范围、应收类资产对公司资金链的挤占程度（营运资金占用）等维度都是省建工发债主体需要特别关注的信用分析维度，此外应该关注省建工监管主体考核指标，国企兄弟单位经营情况及互保情况，当地金融便利性，应收中省内国企/财政占比等隐性资源。 施工企业的资质拥有情况影响其项目获取能力，关注拥有资质的稀缺度。对于省建工企业来说，除部分以路桥施工见长的企业（如山东高速路桥、山西路桥、四川路桥）等外，大部分主体均拥有房建特级资质；相对而言，样本建工企业中仅安徽建工拥有港口与航道工程特级资质，因此港口与航道工程特级资质相比而言具备更高的稀缺性，对于建工企业来说也更易依靠其独有的资质构筑自身的护城河。 省建工主体所在地理位置构成省建工企业自身业务的护城河，但护城河内也并非“太平盛世”，主要由于以下三点：1）当地竞争业态的差异。部分省份施工行业竞标市场化程度较高，会无形中给当地省建工带来订单面压力，省内业务保护程度较低，关注此类地方建工企业自身竞争力；2）当地施工需求。不同地区的施工需求差异较大，对于省建工主体，省内业务往往占比超过50%甚至更高，当地的施工需求对于省建工主体的订单面会产生决定性影响。如大湾区、云贵地区等地近年来施工需求较为旺盛，而浙江等东部发达省份、东三省、部分西部省份近年来的施工需求相对疲软；3）不同地区政府支付能力不尽相同。省建工行业承担了当 评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020年8月10日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 地大量重点市政基建项目，因此一定程度上与当地政府财力与城投平台还款能力形成绑定。然而不同地区政府财政、平台实力存在较大差别，一方面影响施工企业回款、应收准备金及坏账计提，另一方面部分前期签署的PPP项目合同，由于财政可承受能力论证不合规，面临项目施工后退库风险（已有施工企业与地方政府由于退库发生诉讼案例）。 新签订单和在手订单收入比是施工企业可持续经营的保障。建筑行业是订单驱动型行业，施工企业新签订单和在手订单是企业可持续经营能力的保证，直接影响到施工企业未来现金流回流，如上海建工、广西建工、陕西建工等大型省属建工集团单年新签订单额往往超过2000亿元，而湖南建工2018年新签订单合同额较2017年则有所下降；此外还应关注在手订单变动，江西建工、新疆兵团建工等省建工主体最新一期披露的在手合同金额有所萎缩，陕西建工最新一期在手订单金额则增长较快。建议关注新签订单变化，新签订单/收入比，在手订单/收入比等指标。 省建工企业一般以深耕本省（市、自治区）为主。福建建工、陕西建工2018年新签订单中本省订单均超过80%，相较而言北京建工、湖南建工、兵团建工省（市、自治区）内业务则占比不足50%。对于规模较大的施工企业，省内业务相对饱和的情况下出现业务外溢对其订单的持续性可以形成更加强有力的支撑，但对于规模相对较小的省建工企业，如在当地业务占比较低，则可能反映出省建工企业与当地政府的绑定程度相对较低，一旦出现风险事件当地政府的救助值得观察。 省建工企业订单以基建、房建订单为主，其下游业主主要为政府、城投平台或房企。对于基建订单，下游业主（即政府）可能会一定程度上拉长账期，但长期来看回款依然具备协调空间；而对于房建订单，省建工企业更多与中小房企合作，形成的应收款项资产质量可能不及基建订单。关注回款率变化及大额应收、其他应收，部分施工企业与民营房企之间除了施工业务往来，存在一定程度的资金往来，如联合开发当地地产项目、房企表外负债及表外土地资产等。 部分施工企业存量PPP项目存在退库现象，应关注项目后续进展及相关责任分配情况。若施工企业大量PPP项目被清退，一方面应关注存量PPP项目是否同样存在合规性问题，另一方面则需关注退库风险（尤其是在建项目）的分担问题。样本省建工企业中，湖南建工被清退PPP项目高达22个，涉及合同金额179.34亿元，此外山西建投、兵团建工、四川路桥也涉及到项目退库。 施工企业为高垫资行业，应收类款项对于资金的挤占程度不容忽视。若应收类资产相对规模过高或增长速度过快，则反映出公司现金回流状况欠佳，需关注其背后原因为施工企业主动为业主拉长账期、订单属性的变化抑或是资产质量恶化。我们用（应收账款+长期应收+其他应收+存货-已完工未结转-应付账款）/营业收入衡量施工企业占款情况，其中安徽建工、重庆建工、北京城建、兵团建工、四川路桥占款压力较大，而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款压力则相对较小； 施工企业盈利能力普遍较弱，毛利率水平偏低。样本施工企业中，除了山西路桥由于其高速公路收费业务拉动导致毛利率（25.48%）明显较高外，其余省建工企业毛利率在4%-12%之 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 间，其中江西建工、重庆建工2019年毛利率均不足5%。考虑到省建工企业除了传统施工业务外还可能涉足房地产等毛利率相对较高的行业，若仅考虑施工板块，省建工企业毛利率中枢则会更低。从三费率情况来看，山西建投、北京城建相对较高，江西建工、重庆建工则相对较低。需要注意的是施工企业大量财务费用被资本化，可能导致财务费用被低估，进而使三费率被低估，计算利息费用需考虑资本化利息。 施工企业回款率普遍相对较低，现金流长期呈现净流出状态。施工企业在产业链条中相对弱势的地位对其回款率形成掣肘，其中湖南建工、陕西建工、云南建投2018、2019年平均回款率均不足90%，而兵团建工、宁波建工、广西建工、华西集团、安徽建工近两年平均回款率则超过100%；此外由于施工项目前期支出较大，且PPP、BOT等融资合同业务模式回款周期相对较长，样本过半省建工企业2019年经营性净现金流+投资性净现金流为负，主要通过筹资性现金流周转实现对到期债务的覆盖。 打分结果显示北京城建、北京建工、上海建工资质靠前。根据上述分析框架，我们对18家省建工主体进行打分，其中北京城建、上海建工为第一档省建工企业；北京建工、山西路桥、山东高速路桥、四川路桥、兵团建工、山西建投、福建建工为第二档企业。但整体来看，除第一档企业外，其余省建工主体之间信用资质区分并不显著。此外，打分结果与信用利差之间的相关性为-0.65，模型结果具备一定有效性。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用政策不及预期、打分模型设计存在缺陷。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 建工行业存量券梳理 ....................................................................................................................................................... 5 2. 关注省建工发债主体的投资价值 .................................................................................................................................. 10 2.1. 省建工发债主体利差具备一定吸引力 ............................................................................................................................ 10 2.2. 省建工发债主体分析框架 ................................................................................................................................................ 11 3. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 31 图表目录 图表1：截至2020年7月5日产业债存量行业分布（单位：亿元） ....................................................................... 5 图表2：建工债存量子行业分布 ................................................................................................................................ 5 图表3：建工债存量企业性质分布 ......................................................................................................