燃料油：美国关税政策影响下，墨西哥燃料油流向亚洲市场的前景探究

燃料油：美国关税政策影响下，墨西哥燃料油流向亚洲市场的前景探究 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 根据《人民日报》报道，美国政府于当地时间2月1日宣布将对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税。在墨西哥出口石油产品的结构中，燃料油是仅次于原油的第二大产品，而以往墨西哥燃料油主要向美国出口。本轮美国加征关税政策落地后，墨西哥燃料油将何去何从？作为全球最大燃料油消费地的亚洲是否会成为墨西哥燃料油新的主要出口目的地？因此，本篇报告将围绕墨西哥对美国出口的燃料油是否将在关税政策的影响下出现贸易流重塑这一问题展开研究。 （正文） 1.墨西哥炼油产业与燃料油生产、出口现状概览 本节我们将通过梳理墨西哥炼油行业的产能规模、下游加工模式、原料结构以及产品结构，对墨西哥的炼油生产现状有一个全面的认识。 根据Platts数据，墨西哥现有的常压蒸馏产能超过160万桶/日，如果2025年Olmeca炼厂能够如期投产，那么墨西哥全国的炼油产能将接近200万桶/日。其国内最大的炼油厂位于Salina Cruz，由墨西哥国家石油公司(Pemex)100%持股，炼油产能为33万桶/日。在一次装置之后，墨西哥炼厂的下游加工路线一般围绕流体催化裂化（FCC）装置为核心，配套延迟焦化或是加氢裂化形成完整的加工链条。在原料和成品方面，墨西哥生产的原油油种以Maya、Isthmus和Olmeca为主，其中Maya和Isthmus原油产量占据了墨西哥原油产量的大部分。根据Platts提供的API和含硫量数值来看，Maya原油属于典型的重质酸油，而Isthmus原油则属于中质酸油。从产品收率来看，墨西哥收率排名前三的产品分别为汽油、燃料油和柴油。根据以上信息总结，墨西哥炼厂大多是典型的加工中质、重质含硫原油并以生产燃料为主的燃料型炼厂。 值得注意的是，尽管基本每个墨西哥炼厂都会配套二次装置，但根据炼厂的产能数据，以及Maya原油30%左右的重组分油品出率计算，墨西哥国内的下游配套装置实际上不足以完全消化一次装置产出的重油组分，其覆盖率只能达到50%左右，那么剩下的50%自然就会被出口到其他地区，这是墨西哥成为拉美地区主要燃料油出口国之一的重要条件。根据Kpler数据，墨西哥每月出口的燃料油规模在20~30万桶/日左右，其中超过90%以上的货物都是高硫燃料油，这一点也符合墨西哥作为含硫原油加工国的特点。 从出口目的地来看，墨西哥燃料油60%左右的比例出口到美国，剩下的则运至附近的拉美国家以及新加坡。正如我们在此前发布的报告《成品油：美对外关税增加对能化板块影响》中所指出的，作为墨西哥燃料油最重要的出口目的地，美国所发布的针对墨西哥石油产品的关税政策大幅提高了美国炼厂进口墨西哥燃料油的成本。墨西哥燃料油想要维持出口规模，只有两个选项：要么参考伊朗燃料油在马来西亚“洗白”的模式，将货物转向邻近的拉美国家，通过二次出口的方式更换原产地，从而避免关税征收；要么主动放弃美国市场，为自身燃料油出口重新寻找新的出口目的地。第一个选项在短期内，可以作为有效规避关税的手段，但在未来仍然面临一定风险：假如美国再颁布政策，强制对进口货物进行溯源，那么一旦被查处，贸易商不但要照常补交关税，还可能因为欺瞒海关遭到罚款。而且，附近的地区是否有足够规模的储罐、船舶来配合贸易商进行一系列换单、转运和混兑的操作也存在不确定性。因此，墨西哥燃料油很有可能在接下来的时间内重新寻找新的出口目的地，而亚洲作为全球最大的燃料油消费地，墨西哥燃料油是否有可能在2025年增加向亚洲方向的出口？后续我们将围绕这一点展开讨论。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 2.亚太市场能否成为墨西哥燃料油新的目的地？ 根据Kpler数据，拉美地区在2024年发往全球的燃料油总量为83万桶/日，发往亚洲的数量约为26万桶/日。发往亚太的货物中，占比前三的来源地分别是巴西（48%）、委内瑞拉（37%）和墨西哥（8%）。但因为巴西输出的主要是依靠加工国内低硫原油产出的低硫燃料油，因此墨西哥和委内瑞拉共同构成了拉美向亚太市场输出高硫的主力。那么委内瑞拉是否是墨西哥在燃料油出口方面的主要竞争对手？首先，委内瑞拉出口的重组分大部分可能是用来生产沥青的稀释沥青，并非传统意义上由直馏或二次燃料油组成的重质馏分油，而且Platts数据显示委内瑞拉常压蒸馏规模只有130万桶/日，燃料油的总体产出能力弱于常压蒸馏能力超过160万桶/日的墨西哥。因此，墨西哥燃料油在整个拉美-亚太的燃料油物流中并没有特别有力的竞争对手。另外，伊朗、俄罗斯等传统的高硫输出国在近两年受到美国制裁的力度有所加大，导致亚太高硫现货市场正在损失一些传统的供应来源。未来可能有更多的燃料油消费国为了避免制裁带来的供应链风险，转而寻找其他的可替代来源，这就给了墨西哥燃料油一定的市场发展空间。从数量上看，伊朗燃料油出口数量从2024年的最高峰50~60万桶/日开始逐步减少，在2024年年底基本稳定在20~30万桶/日的规模；而俄罗斯对亚洲的出口也从2025年1月受到美国制裁后开始明显减少，从80万桶/日的出口规 模持续下降至40万桶/日，因此俄罗斯与伊朗合并粗略计算，至少减少了60~70万桶/日的燃料油出口。所以根据我们上文的计算，伊朗、俄罗斯的供应下滑已经给墨西哥现有的出口能力留下了足够的空间。考虑到墨西哥炼厂开工率在2024年底一直维持在50~60%左右，如果2025年其国内炼厂开工率继续恢复，墨西哥的燃料油出口能力还能有上升的空间。同时，墨西哥在2025年还有一座即将投产的Olmeca炼厂，假设该炼厂二次装置不能如期投产，墨西哥还将新增加至少10万桶/日的燃料油出口数量，最终达到40~50万桶/日甚至更大的规模。综上，仅从出口规模角度来看，墨西哥燃料油确实有能力填补一部分俄罗斯和伊朗在亚太市场上留下的供应缺口。 那么，从消费国的角度出发，是否有国家能够产生对墨西哥燃料油的稳定需求？ 根据Platts发布的一些招标信息来看，墨西哥销售的燃料油在质量上存在密度大，运动粘度较大（一般超过400 CST），油品中重金属和硫的含量较高的特点。所以，作为船燃，墨西哥燃料油重金属含量过高可能会对船舶发动机造成损伤，不太适合直接燃烧，其过高的运动粘度也需要更多的轻油组分来进行调和，所以在船燃市场可能不会很受欢迎。因此，墨西哥燃料油最可能有两个去向，第一是发往一些环保政策要求不高的地区，被作为发电燃料进行消费，例如南亚和中东地区的国家；第二是提供给一些具备大规模加工劣质重油能力的国家，被作为二次原料进行消费。对于第二点，我们认为中国和印度可能是墨西哥燃料油潜在的客户群体。Kpler数据显示，墨西哥燃料油从2020年开始，每年至少有40%左右的比例直接向美国炼厂出口，以补足美国炼厂对含硫重质原料的需求缺口。那么从这一角度出发，在亚太地区和美国一样具有庞大炼油产能并且劣质重油加工能力较强的中、印两国则最有可能成为墨西哥燃料油新的买家。同时，由于俄罗斯高硫供应的下滑，两国都面临着重新寻找高硫供应来源的问题，墨西哥燃料油的出现则有望填补这一最新出现的缺口。此外还有一点，中国、印度国内的成品油生产中，以航煤和柴油为代表的中间馏分油所占比重较大，这同样地保证了两个国家对重组分原料有着稳定的加工需求，墨西哥燃料油的质量特性也满足两国对原料品质的要求。因此，从炼油生产的角度来看，中国、印度有可能是未来墨西哥燃料油在亚洲区域的新买家。 但在输入亚太市场方面，中东燃料油在出口规模和运距上都相比墨西哥燃料油具有更大的优势，所以墨西哥燃料油稳定流入亚太还有一个条件，就是在采购成本上不能过于昂贵，否则无法和中东燃料油进行竞争。所以接下来我们将墨西哥燃料油到新加坡的到岸成本和中东燃料油到新加坡的到岸成本进行比对。 我们在数据上做如下选择：到岸的价格全部由FOB价格+运费构成。墨西哥燃料油我们使用Platts发布的美湾高硫现货评估价作为计价基准进行测算。运费方面，墨西哥燃料油到达亚洲的运输路线有两条：一条从墨西哥湾沿岸发运，另一条则从墨西哥西部的太平洋沿岸发运，我们选择墨西哥湾沿岸到新加坡的苏伊士船型运费。阿拉伯湾方面，我们选择阿拉伯湾高硫380 CST现货价格作为基准，运费方面则选择从阿拉伯湾到新加坡的阿芙拉船型运费。经过粗略计算比对我们可以看出，进入2025年，墨西哥燃料油运往新加坡的到岸成本与中东燃料油相比并没有明显的差距，甚至在近两个月由于阿拉伯湾的现货价格上涨较快，导致我们计算方法下的墨西哥湾发货的到岸成本低于阿拉伯湾发货的到岸成本。所以，在现货价格或者海运费不出现大幅波动的情况下，采购墨西哥燃料油对于亚洲的买家来说也不失为一个可以接受的补充选项。当然，我们的计算中有一些与现实存在差异的条件和假设可能导致计算结果与现实不符，例如定价方式不是采取固定价格而是采取月均价+成交升贴水的浮动计价，或是船型和路线的选择差异导致运费水平差异从而影响到岸成本基准。但现实中，阿拉伯湾高硫现货价格在进入2025年后的涨幅一度领先美湾现货，而且在俄罗斯、伊朗供应缺失后，由于全球高硫主要出口地区过于集中，亚太的燃料油消费国也的确在进口来源选择方面捉襟见肘，这就可能成为迫使部分国家主动承受更高成本并在后续增加墨西哥燃料油采购的潜在动力。所以，我们认为，墨西哥燃料油进入亚太的体量是否会增加，海运费将是一个重要的变量。仅以当前的计算结果来看，只要海运费不出现大幅波动，和2025年开年后价格持续走强的中东燃料油相比，墨西哥 燃料油的到岸成本相对可控，仍然有流入亚太市场的可能。 综合我们上述的分析，我们认为不论从出口规模、消费群体需求还是到岸成本来看，墨西哥燃料油在受到美国关税政策变化影响后，出现大规模转向亚太的情景是完全存在可能性的。那么一旦墨西哥燃料油发生转向，对亚太市场的供需平衡以及价格走势影响如何？从规模上来看，墨西哥最低可以提供30万桶/日的出口规模，最高则能达到50~60万桶/日，这会有效缓解俄罗斯、伊朗出口下滑造成的亚太现货市场供应紧张，缩小整个市场在二季度亚太燃料油需求旺季到来时，对现货短缺问题进行炒作并拉涨价格的可能性。因此，我们建议在后续，尤其是二季度亚太燃料油进入船燃、发电以及二次炼化等方面的需求旺季时，关注墨西哥燃料油是否有增加向亚太区域出口的迹象，谨防价格因此遭受利空影响。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，路透，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 3.总结 首先我们通过梳理墨西哥的炼油行业现状，总结了墨西哥在燃料油的生产、出口方面的大致情况。随后，我们认为随着美国对于墨西哥关税政策的变化，墨西哥燃料油需要寻找新的出口目的地，于是我们在接下来的篇章里面，通过比对出口数量、出口经济性等方面的数据，得出了亚洲的中国、印度可能在未来主要采购墨西哥燃料油作为炼油原料的结论。结合全文的分析，我们认为墨西哥燃料油在2025年流向亚太体量上升的必要条件有如下几条：一、墨西哥本国炼厂需要至少保持现有的加工量和出口规模，以此稳定自身燃料油的供应能力；二、俄罗斯、伊朗造成的供应缺口持续存在，为墨西哥流入亚太提供市场空间；三、墨西哥燃料油到达亚太的到岸成本不能出现过于剧烈的上涨，否则出于经济性方面的考虑，亚太市场的买家可能不会产生足够的采购意愿。最后，结合