锑金属行业专题：矿端紧俏，供需矛盾持续

行业研究·行业专题 有色金属·小金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 核心观点 Ø资源高度稀缺，供应中枢下移。锑在地壳中的含量仅为0.0001%，USGS数据显示，2023年全球锑资源储量约为200万吨，按照当年产量8.3万吨折算，全球静态储采比24.1，而中国静态储采比仅为16.0，一定程度上反映出锑的稀缺。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。国内锑矿供应受到政策因素、环保要求提升以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，海外产量虽有抬升但波动较大，目前全球锑矿供应量自峰值已下降过半。 Ø阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据我们测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%（24年47%），合金应用（铅酸电池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%（24年23%），其他领域占5%。 •阻燃剂：需求领域基石，短期难以替代。随着全球塑料消费稳步增长，以及各国阻燃法规、标准不断完善，阻燃剂需求持续提升。虽然随着环保意识的增强，无卤化成为阻燃领域的趋势，但新型无害卤系阻燃剂正在不断开发，并且溴系阻燃剂所具备的优秀特质无法被完全取代，使得卤系阻燃剂和三氧化二锑至今仍在阻燃剂市场占据重要地位。 •澄清剂：光伏玻璃高速发展，用锑需求快速攀升。近年来，以光伏为代表的可再生能源高速发展，带动中游光伏玻璃产能快速扩张，大尺寸、薄片化、双玻组件成为发展趋势。近期光伏玻璃降库速度加快，价格上涨。焦锑酸钠中的锑以五价锑形式存在，能直接分解放出氧气，作为一种优质的澄清剂，用量随着光伏产业的发展快速抬升，打造锑需求新的增长点。 •其他领域应用不断丰富。锑具有独特的热缩冷胀和具同素异形现象，用途广泛且难以替代。在铅酸蓄电池中可用于制造板栅材料；通过合金化可加强材料耐腐蚀性，应用领域广泛；在化工领域用作聚酯催化剂，具有反应活性高、副反应少、价格便宜等优点；在军事领域，硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器等领域均有应用。此外锑熔盐储能电池在不断发展，如果未来实现大规模商用，有望成为锑需求的重要增长点。 Ø如何看待当前时点锑价？短期来看，国内外供需结构失衡，价差走阔，出口恢复有望带动国内锑价上行。把握节奏核心关注①氧化锑出口恢复；②光伏玻璃日熔量触底回升。中长期来看，锑供需矛盾持续。一是锑资源供给紧张，原有矿山经过长期开发，资源大幅消耗，产量持续下降。二是需求有望增加，光伏玻璃产业的高速发展有望带动澄清剂领域的锑消费快速增长，光伏已然成为锑需求新的增长点，此外军工需求、锑储能电池给锑需求带来广阔前景。三是生产成本抬升，随着开采难度的上升以及环保要求的提升导致成本增加。四是战略地位提升，锑在军工、航天航空、阻燃等领域的应用具有一定的不可替代性，锑被多国定义为关键矿产资源。四方面因素的综合作用下，锑价格中枢有望持续保持高位。 Ø风险提示：行业需求增长不及预期；锑矿供给增加超预期；产业政策变化风险。 目录 锑供给：资源高度稀缺，供应中枢下移01 锑需求：阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升02 锑价格：周期波动，中枢向上03 锑行业供给资源高度稀缺，供应中枢下移 锑——工业味精 u上游：锑矿石，锑精矿。锑是一种罕见的金属，银白色，易碎、不可锻，有毒，耐腐蚀，熔点630.74℃、沸点1750℃，性脆，不具延展性，是电和热的不良导体(导电率为银的4.2％)，在常温下不易氧化，耐酸，抗腐蚀。锑在地壳中的含量为0.0001%，主要以单质或辉锑矿、方锑矿和锑赭石的形式存在。锑的最大特征是热缩冷胀和具同素异形现象。 u中游：锑锭，氧化锑。金属锑有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。 u下游：锑金属主要用于制造合金，常用于制造铅酸蓄电池、化工管道、电缆包皮、轴承以及齿轮，高纯度锑金属用于生产半导体、电热装置、远红外装置及军工产品。此外，锑氧化物广泛用于阻燃剂、陶瓷、橡胶、油漆、玻璃、纺织及化工产品。具体包括，制成乙二醇锑（氧化锑为主要原料）的聚酯催化剂（15%），制成锑合金的铅酸蓄电池（15%），制成氧化锑的阻燃剂（55%），制成焦锑酸钠的玻璃陶瓷（10%）。 全球锑资源较为稀缺且分布不均 u锑具有战略意义，静态储采比较低。USGS数据显示，2023年全球锑资源储量约为200万吨，按照当年产量8.3万吨折算，全球静态储采比24.1，相对各类金属均较低（比如铁矿石静态储采比35，铜静态储采比45，铝土矿静态储采比约80），而中国静态储采比仅为16.0，一定程度上反映出锑的稀缺。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。 u锑资源分布不均，较为集中。锑资源主要分布在环太平洋、地中海和中亚天山构造成矿带。2023年中国、俄罗斯、玻利维亚、缅甸、澳大利亚储量分别为64万吨（32%）、35万吨（18%）、31万吨（15%）、14万吨（7%）、14万吨（7%），合计占到全球储量的79%；此外，土耳其、美国、塔吉克斯坦公布储量数据分别为9.9万吨、6万吨、5万吨。 u我国锑资源集中在湖南、广西等地。根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告2010-2020》，截至2019年底，全国锑矿查明资源储量中，湖南、广西、西藏、贵州、云南，分别占全国总量的20.41%、15.90%、13.49%、10.50%、8.79%。 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 全球锑产量中枢下移 u锑矿产量中枢下移，减量在中国。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在8万吨左右，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中中国产量对世界产量形成直接影响。中国产量近年来维持在4万吨左右，较2008年峰值接近18万吨（占全球产量比重91.4%）和2015-2019年的9-11万吨明显减少。 u我国占全球产量比重中枢下移。2009年我国第一次开始对锑矿实施开采总量控制（2014年取消），同时暂停受理锑矿探矿权、采矿权申请到2013年。政策因素叠加环保要求提升，开采难度增加等原因综合制约着国内锑矿供应。近几年我国锑矿产量降至每年约4万吨，占全球总供应量的比重降至约50%。据USGS数据，2023年全球产量不升反降，总产量8.3万吨，其中中国产量4万吨，占比48%。 u锑难以回收利用。在原生锑以外，再生锑，阳极泥、黑铜泥、砷锑烟灰等物料中伴生锑回收是锑的两项重要来源。过往锑部分用于蓄电池，在报废后电池中的部分铅锑合金栅板可回收利用，但随着锑在其中用量的缩小，其回收量也在降低。其余领域，锑单位用量低，在使用后几乎不可回收或难以回收。 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 全球锑预期增量有限 u未来3-5年锑矿的增量预计来自塔吉克斯坦-康桥奇锑金矿和俄罗斯-索罗涅琴斯科耶（Solonechenskoye）锑矿区。华钰矿业旗下的康桥奇锑金矿2023年产锑约470吨，远期满产将达到1.6万吨；远东锑业（FEA）的Solonechenskoye锑矿区计划年产锑6000吨，生产计划已经有所推迟，仍未投产（原计划2022年底或2023年初投产）。 俄罗斯锑矿生产浮动较大 u俄罗斯锑矿生产浮动较大，其他国家产量偏稳。塔吉克斯坦2023年产锑2.1万吨，是第二大的锑矿供应国，锑矿山主要是安佐步汞锑矿、康桥奇锑金矿。此外，土耳其年产量0.6万吨。缅甸年产量0.46万吨，锑矿山主要是列宾锑矿。俄罗斯近5年产量在0.4万吨-2.7万吨浮动（奥林匹亚部分或未被USGS统计），构成锑矿端主要的产量扰动，俄罗斯锑矿山主要是萨雷拉赫Sarylakh-Surria金锑矿、奥林匹亚（Olympiada）金锑矿、索罗涅琴斯科耶(Solonechenskoye)锑矿。 •在产-奥林匹亚（Olympiada）金锑矿为俄罗斯最大的黄金生产商极地黄金公司（Polyus）所拥有，位于东西伯利亚克拉斯诺亚尔斯克地区，1996年投产，矿床类型为构造蚀变岩型金矿，矿坑深度达到600米。2023年黄金产量1495.1千盎司（约折46.5吨），全球金矿产量排名第三位。极地黄金公司从2018年开始对中国销售含锑金矿，计划每年生产20万盎司黄金和1.5至2万吨锑金属。不过由于黄金产量最大化，该矿从2021年到2023年大幅减少了锑产量。•在产-萨雷拉赫和盛达昌（Sarylakh-Surria）锑金矿归属于GPM。 •待产-索罗涅琴斯科耶（Solonechenskoye）锑矿区归属于远东锑业（FEA），FEA是一家英国私人有限公司，Solonechenskoye含有符合JORC标准（CSA Global 2018）的124.3万吨资源，平均锑品位为4.94%，平均金品位为0.62克/吨，因此含有61000吨锑和18200盎司金。收购之初预计在2022年底或2023年初将该矿床投入生产（显然存在延后），最初的矿山寿命预计为6年，每年生产约6000吨金属。 资料来源：Polyus公司官网，Polyus公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Polyus公司官网，Polyus公司公告，国信证券经济研究所整理 中国锑矿产量下降 u中国锑储量逐年减少，新增勘探不足，易采易选资源消耗后成本和开采难度逐年增加。中国锑矿矿床多且规模较大，主要的大型、超大型锑矿有：湖南的锑矿山、沃溪、龙山、渣滓溪；云南的木利；西藏的美多、拉诺玛；贵州晴隆、半坡。近些年中国锑矿开发利用程度高，资源消耗量大，大型及超大型在产矿山多数已经开采50年以上，部分矿山成为了危机老矿山。我国累计查明具有经济价值的锑资源量中63%的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。在已探明的166个锑矿中，已开发的锑矿为71个，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有59个，可规划利用的锑矿只有36个，这36个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。 u据百川盈孚数据，2023年中国锑精矿产量60105吨（推测与USGS数据的差异主要体现在伴生矿、混合粉、锑金矿等部分未被USGS计入）。 u根据我们梳理，三家上市公司2023年合计产锑28989吨锑精矿，占全国产量比约48%。其中湖南黄金自产锑17543吨，较2022年下降1074吨；华钰矿业扎西康矿山产量2022吨，较2022年下降66吨，旗下塔铝金业产量不及预期（23年初规划5000吨，实际产约469吨）；华锡有色高峰矿锑产量6586.7吨，铜坑矿产量2837吨，小计9424吨。 冶炼产能充裕，环保要求抬升 u锑冶炼产能充裕，中国产比近8成。从中游冶炼环节观察，中国是全球最大的锑品生产国，冶炼产能占到全球70%以上。国内锑冶炼企业主要集中在资源丰富的湖南、贵州、云南和广西四个省份，知名度较高的有闪星锑业、辰州矿业、东峰矿业等。海外的冶炼产能主要来自俄罗斯、玻利维亚、塔吉克斯坦、美国和阿曼等国。根据江苏省矿业协会数据，全球锑冶炼总产能约28万吨（包括待投产）；根据百川盈孚，国内冶炼产能达21.7万吨，中国占比78%。 u复杂含锑多金属共生矿冶炼技术仍在不断发展。锑通常有两种处理工艺，一是火法工艺，熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧，反射炉还原、精炼；二是湿法工艺，利用酸性或碱性体系，用化学方法提取。锑冶炼需要妥善处理冶炼产生的砷碱渣。随着锑的生产中需要处