锑：内外需修复叠加矿端供应受限，内盘锑价迈入上行通道

事件：据亚金数据，截至2月25日，内盘锑锭价格较年初上涨9%至15.2万元/吨（含税，99.65%min），外盘锑价较年初上涨24%至42万元/吨（含税，99.65%min，巴尔的摩），内外盘价差由年初20万元/吨扩大至27万元/吨。 需求端：外需出口修复&内需光伏抢装，锑品需求持续向好。外需方面，中国锑品主要以氧化锑与锑锭形式出口，正常年份，氧化锑月均出口约3000吨，锑锭月均出口430吨。自2024年10月锑品出口管制落地后，锑锭出口骤降为0，氧化锑逐月有限恢复，11/12月氧化锑出口量分别为776/1,571吨，12月出口修复至月均45%（以Sb金属量计），出口地偏分散，主要出口至泰国、墨西哥、马来西亚与俄罗斯。外需处于缓慢修复通道。参考锗出口管制节奏，2024年恢复出口后，月均出口量恢复至2022年以前60%水平。内需方面，近期政策端批量释出“531”新政和““430”新政，对光伏产业进行宏观调控。其中“430新政”指4月30日前并网的工商业光伏项目可选择全额上网模式，享受较高的补贴电价，4月30日后并网项目仅可选自发自用、余电市价上网；““531新政”指5月31日后新投产的分布式光伏项目原则上全部进入电力市场交易，不再享受国家补贴。我们认为，光伏补贴政策切换或引致上半年光伏抢装高峰。目前，政策预期向排产、价格传导逐步体现，玻璃日熔量呈现修复趋势，向上传导有望推高光伏玻璃-焦锑酸钠澄清剂需求。此外，随锑价行情火热，贸易商积极进场补仓，不乏有游资入场的可能，或短时放大实际供需缺口，助长锑价上涨弹性。 供给端：内外盘价差走阔抑制锑矿进口，工厂捂货惜售。2024年下半年以来内外盘价差极端走阔，主要源于出口管制后外盘现货供应紧缺；内盘价格并未跟涨，主因内需疲软的同时内外价格-需求与成本联动机制堵塞：出口受到管制，而进口矿长单锁定，进口价未有明显涨幅。2025年以来，随着前期进口矿长单逐步交付完毕，海外矿石供应商在价差扩大情况下捂货惜售、挺价意愿偏强。进口矿供应紧张，推高锑冶炼原料成本的同时工厂因原料不足而有意惜售，供给收紧推动锑价上行。此外，俄罗斯主要锑供应商极地黄金正逐步缩减其Olimpiada矿山的Vostochny矿坑开采作业，“预计将导致高品位矿石的开采量减少，并完成含锑矿石的开采”。我们预计今年起俄罗斯锑供应或有下滑。 后市展望：当前内盘锑价同时接受内外需修复及矿端供应受限的供需双向驱动，贸易商入场或短时扩大供需缺口，短期锑价或进入顺畅上行通道，持续关注光伏兑现与进出口情况。中长期看，我们认为锑行业供需基本面足够优秀，同时地缘博弈下锑战略金属属性凸显、行政管控或放大供需矛盾，我们看好锑价中长期高位运行。 投资建议：把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注矿山资源注入且有量增的华锡有色、具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、锑矿开发龙头标的湖南黄金。 风险提示：供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险。 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 行业评级 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 场东塔7层 栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com