鉴往知来拓蓝海，东鹏亚太启航可期

投资逻辑 全球能量饮料赛道以五年销量CAGR 11.6%领跑软饮增长，红牛、Monster双雄营收均破500亿印证品类爆发力。本文聚焦品类扩张优势、龙头成功路径及东鹏出海机遇展开深入讨论。 1、为什么能量饮料品类可以走出去？1）需求刚性：全球经济增速换挡，劳动时间延长、强度提升催生刚需，品类渗透率持续提升。 2）普适性基因：甜味/果味基底适配全球味觉，本土化改良后文化兼容性强。3）马太效应：功能依赖+品牌复利构筑护城河，龙头凭借供应链/渠道/品牌优势实现挤压式增长，集中度不断提升。 2、红牛和Monster出海分别做对了什么？1）红牛：首创能量饮料新品类，抢占市场先机。奥地利红牛率先进行包装和定位的本土化改造，辅以极限运动+音乐赛事营销构建品牌生态系统，欧洲样板市场验证后向全球覆盖。2）Monster：后来者通过差异化战略实现逆袭。产品以16oz大包装主打性价比、品牌以魔爪图腾强调狂野和自我、渠道借力可口可乐分销网络、产品研发重视细分需求。 3、当下能量饮料出海红利在何处？亚太区域具备坚实的消费者基础，劳动密集型产业聚集，人口基数度大，在红牛此前教育下品类认知度高。具体而言，1）印度/印度尼西亚（增量洼地）：上亿级核心客群、人均饮用量小于1L/年、市场高度分散，性价比策略为制胜关键。2）越南/泰国（结构升级）：消费习惯已培育成型、人均饮用量大于4L/年，价增为核心驱动因素、细分化需求有待满足。 4、公司具备哪些竞争优势？1）品牌势能：国内销量第一的品牌形象背书，相较竞品具备显著性价比。2）产能布局：未来海南、印尼建厂能有效辐射周边，降低运输成本，强化产业链优势。3）成熟经验：国内多层级渠道精耕+百万级网点数字化管理经验可复制至海外市场。4）发展空间：结合人均消费量和市占率等假设，中性条件下公司能量饮料出海亚太有望实现百亿元以上增量。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司归母净利润为32.6/43.0/53.4亿元，分别同比增长60%/32%/24%，对应PE分别为36/27/22x。公司作为能量饮料龙头，国内渗透率提升+出海成长空间可期，给予公司一定的估值溢价（25年PE 35x），目标价289.1元，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、海外扩张不及预期等风险。 一、能量饮料行业高增长，海外市场空间广阔 1.1能量饮料市场持续扩容，头部企业加速海外布局 能量饮料是一种含有特定成分，旨在迅速提升身体能量水平并补充所需营养的饮品。需求端，随着现代社会生活节奏的加快，学习、工作压力增大，消费者对能量饮料的需求不断增长。供给端，随着消费向多元化、健康化趋势发展，各厂商通过原料、口味的创新组合丰富产品矩阵，满足消费者个性化需求。 能量饮料行业蓬勃发展，截至2023年行业零售规模达671亿美元，18-23年复合增速9%。 拆分量价来看，量增贡献更为显著，18-23年，能量饮料非现场消费量复合增速为11.6%，位于软饮料细分赛道首位，且能量饮料消费量占软饮料总消费量的比重不断提升，近5年提升约1pct。 图表1：18-23年全球能量饮料零售额复合增速为9% 图表2：18-23年全球能量饮料消费量复合增速最快 海外市场潜力巨大，头部品牌纷纷布局。受人口总量及人均饮用量等的限制，能量饮料本土市场容量有限。而海外发达经济体人均可支配收入高，消费者购买力不断增强，行业结构升级趋势明显；发展中经济体则具备劳动密集型产业转移、年轻消费群体基数庞大等红利，因此以红牛和Monster为代表的头部品牌纷纷布局海外市场。相较于软饮料其他品类，能量饮料全球销量第一的品牌红牛海外市场占比居于榜首，2023年红牛海外零售量占其全球总零售量的98.7%，头部企业的出海战略取得了巨大成功，海外市场在该品类发展中占据重要地位。 图表3：主要发达国家能量饮料消费单价持续提升 图表4：主要发展中国家能量饮料市场规模快速扩张 图表5：2023年软饮料各品类全球龙头品牌中红牛的海外市场占比最高 1.2为什么能量饮料企业可以走出去？ 1.2.1能量饮料具备较强功能性，海外市场容量大 能量饮料具备提高代谢、缓解疲劳等功能，伴随着经济快速发展，劳动时间延长或劳动强度提升的区域催生需求。能量饮料通常含有咖啡因、牛磺酸、糖和维生素等成分，据官网公布，Monster Energy的经典包装产品每一罐（330ml）含有160mg咖啡因，而咖啡因、牛磺酸等能够刺激中枢神经系统，提高人体兴奋性和警觉性，增强代谢能力，帮助缓解疲劳，迅速恢复精力。世界范围来看，海外新兴经济体周劳动时间大幅高于能量饮料龙头发源地，从消费者需求角度来看海外市场具备更大的红利。 图表6：海外经济体周劳动时间高于能量饮料龙头发源地 图表7：能量饮料中咖啡因和牛磺酸含量较高 1.2.2能量饮料口感好、口味较为大众化 能量饮料中添加白糖和香精，普遍具有甜味、果味，口感较好，适合全球不同文化背景的消费者。奥地利红牛官网显示，每100毫升的红牛牌牛磺酸B族维生素饮料中共含有10.7克糖分，含糖量相当于同等量苹果汁或橙汁的含糖水平。红牛维生素牛磺酸饮料、Monster能量风味饮料和东鹏特饮维生素功能饮料配料表中均显示添加了白砂糖、香精、柠檬酸和柠檬酸钠，因此功能饮料往往具有酸甜口味，清甜爽口的口感使得能量饮料出海更容易被国外消费者接纳。 图表8：主要能量饮料产品均添加白砂糖、柠檬酸等配料 1.2.3准入壁垒+消费粘性，优势龙头强者恒强 各国对功能性饮品的配方、标示和宣称的功能有严格的监管要求。能量饮料通常含有一定剂量的咖啡因、牛磺酸、人参等功能性成分，过量摄入这些成分可能会导致出现心悸、焦虑、失眠等不良反应，同时其宣称的功能也容易使消费者产生误解，因此能量饮料往往面临比果汁、瓶装水等其他饮料品类更严格的市场监管与准入条例。 为确保产品安全性和功能性，防止虚假宣传，保障消费者权益，许多国家都对包括功能饮料在内的保健食品设定了专门的监管标准。在中国，“蓝帽子”标识是专门用于保健食品的认证标志，代表该产品经过国家食品药品监督管理局的审查、具有特定的功能声明。但申请“蓝帽子”一般需要花费3-5年，且需要通过各种实验认证和原料检测鉴定，时间久且获批难，这在无形中增加了企业的研发和合规成本。 在欧洲，能量饮料受到欧盟食品安全局（EFSA）的监管，对于声称健康功能的饮料，必须通过EFSA的审核。在加拿大，如果能量饮料含有草药提取物等天然保健成分并声称具有特定的健康功能，需要申请天然健康产品（NHP）注册，并接受严格的审批和监管程序，才能获得产品许可证；同时加拿大规定单份量允许的最大咖啡因含量为180毫克，对含有咖啡因的能量饮料标签有英法双语要求，2023年底，因在咖啡因含量和标签规定方面存在不合要求的情况，加拿大食品检验局宣布对包含红牛、Monster在内的45个能量饮料品牌进行紧急召回。 差异化的准则使得企业出海面临挑战，准确解读各国食品监管等条例至关重要。在征税方面，不少国家也对能量饮料有额外要求。例如在沙特阿拉伯，加糖饮料被征收50%的消费税，但能量饮料却征收100%的消费税。同时，部分国家能量饮料也有着更严格的关税征收要求，马尔代夫对能量饮料征收MVR33.64/L($2.18)的进口关税，而软饮料只按照MVR4.60/L ($0.30)的标准征收。在成分监管方面，各国尤其强化对咖啡因和其他功能性添加剂的含量进行控制，不断更新调整的规定也会增加企业的制造成本和质检费用。严格的市场监管使得能量饮料具备一定的生产壁垒。 图表9：部分国家对能量饮料的功能性成分含量有严格的限制要求 能量饮料具备成瘾性、复购频次高、消费者更忠于单一品牌。能量饮料中的咖啡因是导致成瘾性的主要因素，长期大量摄入会导致机体对其产生依赖，消费者在感到疲劳或精神低迷时容易产生再次饮用的欲望，从而形成持续的消费习惯，具有较强成瘾性。基于此，消费者通常会选择自己信任的品牌，以减少功能失效的风险。 龙头率先突破前述市场准入等严苛限制，进入到海外新兴市场，同时辅以久经市场验证的产品力和强大的品牌营销能力，能够以点带面实现快速扩张。2023年全球能量饮料市场的CR4市场集中度为40.7%，远高于即饮茶、果汁、瓶装水等品类，和目前市场已发展较成熟的碳酸饮料、即饮咖啡保持相似水平。 图表10：2023年全球能量饮料CR4市场集中度较高 二、能量饮料企业出海都做对了什么？ 2.1复盘红牛：抢占先机推动市场变革 2.1.1全球化历程复盘：创造饮料新品类，引领全球发展 1976-1991年：1976年泰国华人许书标创立“Krating Daeng”（意为“红牛”）能量饮料，内含咖啡因、牛磺酸等物质，经济实惠又兼具提神醒脑的功效，深受泰国司机和工人群体的追捧。1982年，奥地利商人迪特里希·马特希茨造访泰国，看到了能量饮料的商机，1984年，他和许书标组建合资公司Red Bull GmbH，并对产品的包装和口味进行调整，去掉了一些成分并添加碳酸丰富口感，以更好适应国际需求。 1987年第一罐红牛能量饮料在奥地利正式推出，标志着红牛品牌走向全球化。同时，红牛开始与极限运动结合，1988年红牛首次赞助了山地极限运动大赛，并推广品牌口号“Red Bull Gives You Wings”（红牛给你翅膀），传递活力、冒险和突破极限的精神，形成独特的品牌文化，并成为一种生活方式的象征。 1992-1994年：奥地利红牛采用“小规模市场验证”策略，通过口碑效应在欧洲逐步推广。 红牛于1994年3月进入德国市场。据美联社报道，仅用3个月时间，它已经占据了当地运动饮料市场的1/4，领先于佳得乐，同年红牛也在英国推出。在欧洲市场红牛的定价高于普通饮料，凸显“高端功能性”的独特定位。 1995-2000年：红牛继续向全球拓展。1995年红牛正式进入中国市场，在渠道端争取“逢店必进”和产品高曝光，在品牌端打出著名广告语“渴了喝红牛、困了累了更要喝红牛”，并加强跨界营销，现身于各类运动赛事，宣传品牌理念，迅速成为中国功能性饮料市场的领头羊。到2015年中国红牛的年销量达到55亿罐，一度占据了中国功能饮料市场80%的份额，年销售额达到数百亿元人民币。 90年代后期红牛在东南亚市场重新推出品牌，采取本地化的营销策略。在泰国，红牛使用了本地化品牌名称“Krating Daeng”，并采用玻璃品包装，以亲民的价格吸引中低收入阶层的消费者，尤其受到卡车司机和重体力劳动者群体的欢迎。 图表11：奥地利红牛的包装更加时尚精致（左泰国版，右奥地利红牛） 1997年红牛进入美国市场，在美国采用了“游击营销”策略，通过赠饮活动和赞助赛事等形式广泛渗透进大学校园、音乐节和体育赛事等场景，培养品牌知名度，与年轻人紧密联系。不仅如此，红牛通过与夜店文化的紧密结合，创造了“红牛鸡尾酒”（Red Bull and Vodka），进一步扩大了品牌在年轻消费群体中的影响力。 渠道分销上，红牛采用了非传统的分销模式，不是通过大型零售商直接进入市场，而是通过与小型分销商合作，将产品送到酒吧、俱乐部、健身房等地方，更快接触目标市场，并单独成立了一家分销公司Red Bull North America，实行专用单一的品牌分销网络。进入美国市场初期，红牛也面临着一定程度的市场竞争,但其凭借独特清晰的产品定位、贴近市场的营销策略获得了市场的认可。 图表12：红牛在美国市场的早期竞品未能对其构成威胁 2000年-至今：红牛先后进入南非、巴西、中东等市场。到2008年红牛全球销售额达到33.2亿欧元（42.8亿美元），销量接近40亿罐，成为全球最大的能量饮料品牌。红牛在全球范围内持续进行产品创新，并不断深化其在极限运动、音乐等领域的品牌影响力。2023年，世界范围内共售出121.38亿罐奥地利红牛，同比增长4.8%；集团营业额从96.84亿欧元增长至105.54亿欧元，实现9%的增幅。 图表