债市阿尔法系列：同业存单的过去、现在与未来

同业存单的过去、现在与未来 核心观点 固定收益专题研究 发展历程：我国同业存单的正式起步开始于2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》，主要分为两个发展阶段：（1）2013-2016年：起步阶段，快速扩张；（2）2017年至今：监管收紧，稳步发展。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 现状：同业存单在短债中占据重要的地位，2024年末同业存单在1年期以内存量短债中占比超过四成，在短债中的发行占比则超过七成。从存量角度分析，2024年末存续的同业存单中，超九成是由国有大行、股份行和城商行发行的，因此九成存量主体评级为AAA。从剩余期限来看，多集中于1-9月的中间区间。 基础数据 中债综合指数255.2中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.64企业/公司/转债规模(千亿)69.0/24.1/7.3 发行特征：2013年以来，同业存单发行规模增加、期限拉长。具体可以分为三个阶段：2013-2016年快速增加；2017-2022年围绕着20万亿波动；2023-2024年重回快速上行走势，2024年同业存单发行规模超过30万亿。期限方面，2013年以来同业存单的平均发行期限从3个月逐渐拉长至8个月左右。 近几年，同业存单净融资规模主要受到银行资金缺口的影响，2023年以来银行资金缺口扩大，同业存单规模攀升。结构来看，总发行规模前十的银行平均存贷比为97%，明显高于已披露数据的193家银行的平均存贷比78%；另外，银行资金缺口往往季末较大，因此3月、6月、9月和12月往往是同业存单发行高峰。 从发行主体的维度审视，近年来国有大行发行占比大幅提升。2024年末，国有大型商业银行的发行规模占比已达到27.6%。与发行银行类型变化规律相符，高等级优质主体发行占比走高，2024年AAA评级主体发行的同业存单占比达到93%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《债市阿尔法系列-熊猫债的前世今生》——2024-07-29《债市阿尔法-地方政府债手册》——2024-06-29《从预算调整程序看地方债供给》——2024-08-15《超长信用债面面观》——2024-03-15《初探公募REITS：新旧动能转型期的金融创新工具》——2024-09-03 利率方面，同业存单发行利率受MLF影响，也与期限和评级相关。2023-2024年，央行多次下调MLF利率，同业存单发行利率也随之降低，期限越长的利率越高；另外，中债隐含评级越低的同业存单，平均发行利率会更高。 二级交易特征：同业存单的成交额和换手率较高，2024年同业存单成总交额约76万亿，年化换手率约4.4倍，年化成交额和换手率较其他债券品种较高。细分来看，优质大型银行的同业存单流动性较好，剩余期限较长的同业存单换手率较高。 投资者行为分析：非法人产品、存款类金融机构和央行批准的境外机构持有超八成的同业存单。2020年以来，主要投资者中，非法人类产品持有的同业存单占比整体先上后下,存款类金融机构持有的同业存单占比先下后上。 公募基金方面，2024年末公募基金持有的同业存单比例创新高。具体来看，货币基金是公募基金中配置同业存单的主力。截止2024年末，货币基金持有的同业存单在所有公募基金持仓中占比高达92.7%。 风险提示：同业存单政策发生调整，货币政策大幅变化。 内容目录 同业存单定义..................................................................5同业存单发展历程..............................................................62013年-2016年：起步阶段，快速扩张....................................................62017年至今：监管收紧，稳步发展.......................................................8同业存单现状..................................................................9同业存单占据短债“半壁江山”..........................................................9优质银行在存量同业存单中占主导.......................................................10同业存单剩余期限集中于中间区间.......................................................11同业存单发行特征.............................................................12发行规模增加、期限拉长...............................................................12同业存单的发行受银行资金缺口影响.....................................................13国有大行等优质主体发行规模快速增加...................................................15发行利率受MLF影响，也与期限和评级相关...............................................17同业存单二级交易特征.........................................................19同业存单成交额和换手率较高...........................................................19优质大型银行的同业存单流动性较好.....................................................20剩余期限较长的同业存单换手率较高.....................................................21同业存单投资者行为分析.......................................................21非法人产品持有同业存单占比过半.......................................................22近年来境外机构持有的同业存单占比明显增加.............................................222024年末公募基金持有的同业存单比例创新高............................................23风险提示.....................................................................25 图表目录 图1：同业存单价格参考SHIBOR（%）.........................................................6图2：同业存单与国债收益率走势............................................................6图3：部分银行2024年同业存单备案额度和年末余额...........................................6图4：同业存单月度发行额和净融资额（截至2024年末）.......................................8图5：2024年末同业存单存量19万亿，为债市第四大券种.......................................9图6：2024年末同业存单占比超11%..........................................................9图7：同业存单年末存量占比变化...........................................................10图8：2024年末同业存单在1年期短债中占比.................................................10图9：同业存单年发行规模占比变化.........................................................10图10：2024年同业存单发行规模在短债中占比................................................10图11：2024年末同业存单发行人类型分布——按余额..........................................11图12：2024年末同业存单发行人类型分布——按只数..........................................11图13：2024年末同业存单发行人评级分布——按余额..........................................11图14：2024年末同业存单发行人评级分布——按只数..........................................11图15：2024年末同业存单剩余期限分布——按余额............................................12图16：2024年末同业存单剩余期限分布——按只数............................................12图17：同业存单年度发行和到期规模........................................................13图18：同业存单加权平均发行期限..........................................................13图19：不同期限的同业存单发行规模........................................................13图20：同业存单年度发行和净融资规模......................................................14图21：同业存单净融资规模与银行资产-负债缺口.............................................14图22：同业存单月度发行额................................................................15图23：新增贷款季节性....................................................................15图24：同业存单按发行人年度发行规模......................................................16图25：同业存单收益率走势....................................