美团系列深度：到店&酒旅业务的过去、现在与未来

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 美团-W(03690.HK) 2021年07月25日 买入（维持） 所属行业：互联网传媒 当前价格(港币)：273.20元 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 联系人 崔世峰 邮箱：cuisf＠tebon.com.cn 许悦 邮箱：xuyue＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.30 -0.73 -4.81 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《美团-W（3690.HK）：UE模型视角下政策规则变化对美团外卖的短期与长期影响》，2021.6.20 2.《美团（03690. HK）一季报点评：外卖、到店酒旅强劲复苏，新业务仍处战略投入阶段》，2021.5.31 3.《美团-W(3690.HK)：核心业务稳健增长，创新业务打开万亿市场》，2021.4.29 美团系列深度：到店&酒旅业务的过去、现在与未来 投资要点  到店&酒旅的过去：回顾2010-15年的团购行业，我们认为美团网在团购业务的成功并非由单一因素导致，而是多重因素。如王兴言，“战争不是用拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的”。如果从市场份额的数据上，我们看到美团网自2012年3月起与竞争对手拉开差距，主要原因在于：1）2011年下半年开始的行业资本寒冬，竞争对手在头部城市白热化竞争，缺乏造血能力；2）2012年2月干嘉伟总结“狂拜访，狂上单”思路，3月一线地推人员明确思路；3）美团网采取差异化竞争思路，聚焦腰尾部城市，而其他竞对聚焦头部城市。头部城市竞争难度大，战线很长；腰尾部城市商户数量少，竞争不激烈，且一旦领先就能够贡献稳定现金流。  到店&酒旅的现在：我们基于公开新闻及报告对到店酒旅进行拆分，2019年我们预计1）到店餐饮整体货币化率达7%，交易额估算为858亿；2）酒店货币化率在7.2%~7.6%区间，交易额估算为773.6亿元；3）到店综合中，i）休闲娱乐货币化率在10%~15%，其中佣金率为1%~6%，广告变现率为4%~9%，2019年交易额估算中位数337亿元，按货币化率13%估算，对应2019年收入为44亿元；ii）丽人货币化率在10%~18%，其中佣金率在6%~10%，广告变现率在4%~8%，2019年交易额估算中位数为168亿元，按货币化率14%估算，对应2019年收入为24亿元；iii）2019年美团医美货币化率在14%~15%，其中佣金率在8%~10%，广告变现率在4%~5%。2019-20年交易额估算为60、146亿元，美团收入分别为9、22亿元。  到店&酒旅的未来：1）美团从团购平台转型广告平台。在团购时代，美团到店&酒旅业务的核心是精选模式，但由于服务非标准化，商户的产能瓶颈较为明显，因此用户量提升后，美团采取扩充供给的方式提升总体单量。一旦商业模式得到验证，大量商户将加入平台，进而提升供给，因此平台货币化率的周期性本质原因在于B端、C端的转换成本差异。“供过于求”的持续存在意味着平台货币化率，尤其是营销变现率的长期提升趋势；2）预计佣金基本保持稳定。我们认为佣金率中长期提升的逻辑是用户消费水平随收入提升，商户侧的效益逐步改善，平台的佣金逐步提升。佣金率的提升实质是一种本地生活商户经营业绩改善的结果。3）预期本地生活线上化率稳步提升。线上化率提升的阻力主要来自本地商户的市场结构，大量中小商户线上化态度相对不积极，预算有限，数字化基础设施尚未标准化等问题，因此阿里、美团等通过收购SaaS公司等方式加速基础设施标准化，同时加快推进平台内商户的渗透率，我们预计这些举措将继续推进线下商户的线上化进程。  投资建议：我们预计2021-23年营收分别为1868.4/2679.7/3352. 3亿元，同比增长63%/43%/25%；归母净利润分别为-139.9/-78.3/105.9亿元，同比增长-397%/+44%/+235%，归母净利率分别为-7.5%/-2.9%/3.2%；综合 SOTP 算出合理市值为2.54万亿港元，维持每股价值 418.08港元/股及“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧，新业务发展不及预期，法律监管风险。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-072020-112021-03美团-W 公司深度报告 美团-W（03690.HK） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑 第一，到综业务受益消费升级及服务线上化趋势。市场对于到店的认知主要集中在到店餐饮，而对到店综合的细分品类存在认知上的分歧。事实上，根据我们的测算，到店综合贡献的收入在2019年已经超过到店餐饮。到店综合收入的增长主要来自低频高单价品类的渗透提升，例如医美、丽人、休闲娱乐、婚庆等板块，尽管市场大多将丽人、休闲娱乐等板块归为传统行业，但实际上传统行业存在明显的消费升级趋势，例如根据婚礼纪统计，2019年人均结婚费用达22.3万元，是2015年人均花费的3.5倍，休闲娱乐领域的剧本杀、密室逃脱也存在明显的消费升级，我们认为随着人均收入的提升，服务类消费升级趋势明显，同时叠加传统行业通过线上获客，公司依靠全国最大的本地生活服务平台有望享受服务类消费升级的红利。 第二，平台由团购预订平台转型广告平台。根据公司财报披露，公司到店&酒旅业务的用户增速开始落后于营销商户的增速，我们认为这主要是B端商户转换成本较高导致，即团购发展之初由少量B端商户满足较多C端用户的需求，商业模式得到验证后大量B端商户加入，而此时C端用户增速已经放缓。当平台供需关系由供不应求转向供过于求，商户端面临流量压力。结合海外互联网公司Facebook及Google的广告变现规律，我们注意到平台发展初期，依靠快速的流量增长（用户使用时长*DAU）即可实现变现，且多数平台发展初期并不以变现作为主要目标，而当用户增长逐步放缓，平台目标由增长转向变现，商户此时大量涌入加剧竞争，当多数商户在竞价机制下争夺流量，流量价格（CPM、CPC）不可避免地提升，但流量价格的过快提升将恶化商户ROI，影响商户留存，因此平台可能通过优化标签颗粒度，实现更精准的推荐匹配机制，或通过优化运营在中短期内提升CTR，商户在不提升出价（CPC）的情况下可以实现更好的转化，进而改善ROI。但长期来看CTR呈现先下行、后企稳的趋势，因此平台往往主动调节CTR、CPC的动态平衡，以实现商户留存、平台变现的多重目标下的最优结果。总结来说，复杂的平衡操作结果就是广告收入保持稳健增速，我们预期这一机制也能够帮助公司实现广告收入的稳步提升。 盈利预测与投资建议 公司是本地生活领域的龙头之一，以餐饮外卖、到店&酒旅为主要业务。纵观公司发展历史，到店业务早期发展，并为酒旅、外卖形成业务协同，后餐饮外卖快速发展，承担增长的主要责任，我们认为美团的业务发展存在周期阶段的切换，不同业务处于不同的生命周期阶段，并为彼此提供支持与协同。未来公司的主要看点除餐饮外卖、到店&酒旅继续保持稳健增长外，社区电商、餐饮供应链、共享[Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 6,128.88 6,111.35 流通港股(百万股)： 5,450.63 6,111.35 52周内股价区间(港元)： 182.10-460.00 171.70-451.40 总市值(百万港元)： 1,674,409.18 1,925,076.51 总资产(百万港元)： 189,594.04 194,748.53 每股净资产(港元)： 18.91 18.91 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022 2023 营业收入(百万元) 97568 114795 186838 267971 335230 (+/-)YOY(%) 49.6% 17.7% 62.8% 43.4% 25.1% 净利润(百万元) 2239 4708 -13992 -7833 10590 (+/-)YOY(%) -101.9% 110.3% -397.2% 44.0% 235.2% 全面摊薄EPS(元) 0.39 0.80 -2.28 -1.28 1.73 毛利率(%) 33.1% 29.7% 33.5% 34.4% 36.8% 净资产收益率(%) 2.4% 4.8% -15.3% -9.4% 11.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，港元：人民币汇率=1：0.83 公司深度报告 美团-W（03690.HK） 3 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出行等均存在较大空间，业务发展路径明晰后可能带动的预期修正空间较大。我们预计公司2021-23年营收分别为1868.4/2679.7/3352.3亿元，同比增长63%/43%/25%；归母净利润分别为-139.9/-78.3/105.9亿元，同比增长-397%/+44%/+235%，归母净利率分别为-7.5%/-2.9%/3.2%；维持“买入”评级及每股价值 418.08港元/股。 区别于市场的观点 市场普遍预期到店板块已步入发展成熟期，而我们则认为到店的业务生命周期实质上取决于本地生活服务类行业的周期及线上化进程，过去10年的快速发展主要受益于移动互联网及实物电商的习惯培养，部分品类的商户更容易接受线上运营。根据艾瑞咨询的测算，2020年本地生活市场的在线渗透率仅为22%，其中根据美团研究院的估计，传统丽人、休闲娱乐的渗透率低于10%，餐饮类渗透率虽高于10%，但主要是快餐小吃类的高渗透率，而正餐类等品类仍存在较大的市场空间。当前其他品类的渗透主要受到市场格局，基础设施标准化等影响，而平台也在加速推广线上化，并推动基础设施标准化。因此，我们认为未来到店业务可能走出第二增长曲线，实现超预期的增长。 股价表现的催化因素 第一，社区电商等新业务取得重大进展，业务的增长、盈利路径形成较为清晰的预期。 第二，外卖、到店&酒旅业务疫情后复苏超预期，尤其是订单量、变现率的提升速度高于预期，有望催化股价上涨。 主要风险 第一，政策监管存在较大不确定性，目前反垄断调查主要针对“限定交易”等条款，未来可能存在监管调查范围的拓展； 第二，新业务发展进度不及预期，社区电商等新业务处于发展初期，根据季度表现进行预期的外推存在偏差的风险。 第三，文中市场空间测算基于多种假设，存在一定的主观性，仅供投资者参考，或存在高估风险。