商社行业美团系列专题研究之二：为什么抖音难以撼动美团的到店业务？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 为什么抖音难以撼动美团的到店业务？ ——美团系列专题研究之二 商社 证券研究报告/专题研究报告 2022年07月29日 评级：增持（ 维持 ） 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：苏畅 Email：suchang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元) 1973524 行业流通市值(百万元) 967027 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？——美团系列专题研究之一（2022.2.6） 2 互联网反垄断专题（上）：回归理性，包容审慎（2021.10.10） 3 互联网反垄断专题（下）：回归核心，本立道生（2021.10.10） 4 中国电商集中度变化的经济学逻辑——中美电商产业链系列研究之二（2021.6.05） 5 从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战——中美电商产业链系列研究之一（2021.5.20） [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 EPS（元） PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 美团-W 188.0港元 -3.8 -3.3 -2.0 0.2 -42.4 -48.9 -81.2 734.1 买入 阿里巴巴-SW 99.2港元 3.0 5.0 6.0 7.0 33.1 19.8 16.5 14.2 买入 京东集团-SW 245.0港元 -1.1 2.7 3.9 7.9 -183.9 77.7 54.4 26.6 买入 拼多多 50.9美元 1.5 3.3 4.4 6.1 55.7 25.9 19.4 14.2 买入 备注 股价截取日为2022.7.28；美元汇率取6.74，港元汇率取0.86 投资要点  核心观点：我们认为美团到店业务不仅仅只是公司的变现环节/现金牛业务，而是难得的、在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业。清晰的供给侧格局带来稳定了定价能力，这放在服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。  美团到店业务具有独立壁垒，并非依赖于其他业务的流量，市场份额长期看将不输于外卖。市场通常强调美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施——点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。  流量巨头抖音难以撼动美团到店基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购1.0模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域GMV占比不会超过20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。  美团到店业务仍在成长期，我们认为未来5年25%左右的收入增长预期是合理的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为25%左右的收入增速预期是合理的。  对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。  平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。  风险提示事件：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险；（5）调研结果偏差风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1、什么是服务业信息平台可持续的商业模式 ..................................................... - 5 - 1.1 信息分类平台的阶段性成功 .................................................................. - 5 - 1.2 团购的创新与瓶颈 ................................................................................. - 8 - 1.3 美团到店的商业闭环：交易+点评....................................................... - 10 - 2、美团到店业务抵御竞争的能力 ..................................................................... - 11 - 2.1 美团到店业务的三层护城河 ................................................................ - 12 - 2.2 抖音在到店领域的创新与局限 ............................................................ - 16 - 3、如何理解业务的空间与价值 ......................................................................... - 19 - 3.1 业务拆解与收费原理 ........................................................................... - 19 - 3.2 增长驱动力 ......................................................................................... - 21 - 3.3 业务价值测算 ...................................................................................... - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 28 - 战略竞争风险 ............................................................................................. - 28 - 监管政策风险 ............................................................................................. - 28 - 信息滞后风险 ............................................................................................. - 28 - 计算假设风险 ............................................................................................. - 28 - 调研结果偏差风险 ..................................................................................... - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表目录 图表1：58同城上市后市值变化......................................................................... - 6 - 图表2：2015年58同城获得了极高的市场份额 ................................................ - 6 - 图表3：58同城收入结构.................................................................................... - 6 - 图表4：58同城收入增速放缓，营业利润停滞不前 ........................................... - 7 - 图表5：58同城难以形成客户粘性，营销费用高企 ........................................... - 7 - 图表6：团购发展史 ............................................................................................ - 8 - 图表7：2015年中国团购行业快速降温 ............................................................. - 9 - 图表8：上市后Gronpon市值大幅萎缩 .......................................................... - 10 - 图表9：2015年后Gronpon收入呈现快速下滑 .............................................. - 10 - 图表10：美团与点评合并的商业模型............................................................... - 11 - 图表11：美团本地生活用户、商家显著多于阿里............................................. - 12 - 图表12：美团到店酒旅收入规模远大于阿里巴巴 .....................................